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中金公司研報(bào)表示，短期而言，油價(jià)主導(dǎo)因素或仍為海外需求預(yù)期能否驗(yàn)證，當(dāng)前來看，已計(jì)價(jià)的悲觀預(yù)期或尚未能得到實(shí)際數(shù)據(jù)的支撐，若后續(xù)基本面未進(jìn)一步惡化，油價(jià)偏弱態(tài)勢(shì)或難以延續(xù)。于中長(zhǎng)期視角而言，全球石油需求或有望于今年實(shí)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)?xùn)|移，整體一邊倒式坍塌的概率或相對(duì)較低，往前看，我們維持供應(yīng)短缺溢價(jià)可能在下半年推升油價(jià)中樞的判斷。

全文如下

中金 | 石油：悲觀預(yù)期仍待驗(yàn)證

年初以來全球石油市場(chǎng)延續(xù)寬松，4月OPEC+意外再度減產(chǎn)，成為供應(yīng)過剩中的第一腳“剎車”，但由于海外需求下行壓力仍存，我們?cè)崾净久孚呌谶^?！坝烷T”或也難言放松。IEA近期下修1Q23 OECD石油需求同比增速至-0.8%，海外需求走弱再超市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)際油價(jià)回吐減產(chǎn)溢價(jià)，需求前景擔(dān)憂更在美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再起和債務(wù)上限問題臨近之際進(jìn)一步升溫。短期而言，我們認(rèn)為油價(jià)主導(dǎo)因素或仍為海外需求預(yù)期能否驗(yàn)證，當(dāng)前來看，已計(jì)價(jià)的悲觀預(yù)期或尚未能得到實(shí)際數(shù)據(jù)的支撐，若后續(xù)基本面未進(jìn)一步惡化，油價(jià)偏弱態(tài)勢(shì)或難以延續(xù)。此外，1Q23中國(guó)油品消費(fèi)的恢復(fù)式增長(zhǎng)和印度油品消費(fèi)的內(nèi)生性增長(zhǎng)均已兌現(xiàn)，我們小幅上調(diào)2023年國(guó)內(nèi)“小油品”需求預(yù)測(cè)15萬桶/天，雖難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)海外需求的偏弱預(yù)期，但于中長(zhǎng)期視角而言，全球石油需求或有望于今年實(shí)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)?xùn)|移，整體一邊倒式坍塌的概率或相對(duì)較低，往前看，我們維持供應(yīng)短缺溢價(jià)可能在2H23推升油價(jià)中樞的判斷。

從消費(fèi)走弱到預(yù)期惡化，海外需求擔(dān)憂再壓油價(jià)

4月國(guó)際油價(jià)先起后落，月初OPEC+減產(chǎn)意外加碼，布倫特油價(jià)攀升至85美元/桶上方，遠(yuǎn)期曲線趨于陡峭，交易數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)或已在定價(jià)2Q23全球石油市場(chǎng)小幅短缺、庫(kù)存面臨超季節(jié)性消耗的可能。而自4月中以來，國(guó)際油價(jià)持續(xù)回落，于月末回吐OPEC+減產(chǎn)后的漲幅，在5月首周再度大跌。一方面，1Q23 OECD油品需求超預(yù)期同比下滑0.8%，其中以柴油為主的工業(yè)用油疲態(tài)顯現(xiàn)，汽油、煤油等出行油品需求支撐仍存。市場(chǎng)在對(duì)前期需求減量進(jìn)行線性外推后，出清了OPEC+減產(chǎn)帶來的供應(yīng)溢價(jià)，表現(xiàn)為遠(yuǎn)期曲線斜率放緩，布倫特油價(jià)于4月末回落至80美元/桶附近。另一方面，從歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)重燃、到美國(guó)債務(wù)上限問題臨近，5月初海外宏觀預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱，與3月中旬流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)時(shí)的情況類似，需求悲觀預(yù)期再度重壓油價(jià)，表現(xiàn)為原油期貨遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于平坦的同時(shí)，曲線出現(xiàn)整體下移。

國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，“小油品”表現(xiàn)小幅超預(yù)期

OECD石油需求偏弱之際，非OECD國(guó)家油品消費(fèi)增量如期兌現(xiàn)，1Q23我國(guó)油品表觀消費(fèi)同比+1.9%，其中“小油品”表現(xiàn)超預(yù)期，貢獻(xiàn)了同比增速中的1.4%，背后既有航運(yùn)恢復(fù)對(duì)船燃用油需求的拉升，也有消費(fèi)回暖對(duì)化工品終端需求的提振，或并非近期油價(jià)表現(xiàn)較弱的原因。由于一季度以消費(fèi)為主的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能改善較好，中金宏觀組近期上調(diào)2023年中國(guó)GDP同比增速至6%，我們更新2023年國(guó)內(nèi)石油需求同比增量預(yù)測(cè)至95萬桶/天，相比此前預(yù)測(cè)小幅上調(diào)15萬桶/天。其中，維持“大油品”需求同比增加約54萬桶/天的預(yù)測(cè)，主要源于汽油、航空煤油等出行油品的消費(fèi)缺口修復(fù)；隨著低基數(shù)階段到來，我們預(yù)計(jì)同比增量有望于2-3Q23進(jìn)一步顯現(xiàn)。需求增長(zhǎng)上調(diào)主要來源于年初以來表現(xiàn)超預(yù)期的石腦油、石油焦和燃料油等“小油品”，并維持基建實(shí)物工作量釋放將對(duì)瀝青消費(fèi)同比擴(kuò)張形成支撐的判斷。

往前看，驅(qū)動(dòng)?xùn)|移難解近憂，悲觀預(yù)期仍待驗(yàn)證

基于市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，我們測(cè)算前期跌至75美元/桶以下的布倫特原油價(jià)格中或已計(jì)入了2Q23全球基本面延續(xù)一季度過剩幅度的預(yù)期。相較之下，年初以來國(guó)內(nèi)油品需求增量基本如期兌現(xiàn)，以“小油品”為主導(dǎo)需求預(yù)測(cè)上調(diào)或難以在短期扭轉(zhuǎn)海外需求的悲觀預(yù)期。因而我們認(rèn)為，油價(jià)于低位繼續(xù)停留或需要當(dāng)前已經(jīng)完成計(jì)價(jià)的悲觀預(yù)期在現(xiàn)貨市場(chǎng)中進(jìn)一步得到驗(yàn)證，而當(dāng)前海外宏觀數(shù)據(jù)和高頻微觀數(shù)據(jù)尚未對(duì)其形成支撐，并已對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成一定修正，例如在4月偏強(qiáng)的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，布倫特油價(jià)已回升至75美元/桶附近，EIA周度數(shù)據(jù)也顯示4月以來美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存延續(xù)去化。因此短期而言，若市場(chǎng)對(duì)海外石油需求的悲觀預(yù)期未能企穩(wěn)，我們判斷原油價(jià)格或?qū)⒂兴貜棥?/p>

而除去短時(shí)宏觀利空因素的影響，因?yàn)榫€性外推一季度OECD需求偏弱表現(xiàn)而回吐了OPEC+減產(chǎn)溢價(jià)后的原油價(jià)格中仍然計(jì)入了相對(duì)偏弱的需求預(yù)期。中長(zhǎng)期而言，在石油需求回歸內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之際，我們維持對(duì)OECD油品需求或在2023年小幅收縮的判斷。但從全球視角來看，我們預(yù)期在非OECD需求增量如期兌現(xiàn)之際，整體需求一邊倒坍塌的可能性或相對(duì)較低。疊加近期油價(jià)再度趨弱，已接近邊際成本支撐，4月OPEC原油產(chǎn)出環(huán)比下滑約31萬桶/天，新一輪減產(chǎn)計(jì)劃將于5月正式執(zhí)行；俄羅斯原油供應(yīng)缺口當(dāng)前維持在50萬桶/天左右，在地緣局勢(shì)持續(xù)之際也存在進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。往前看，我們提示2H23全球石油基本面緊缺風(fēng)險(xiǎn)仍存，維持供應(yīng)短缺溢價(jià)或推動(dòng)油價(jià)中樞上移的判斷。