□胡劍

(資料圖)

目前，我國債券市場在發(fā)行人信用結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)上的分層均有所不足，隨著經(jīng)濟進入調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長的新常態(tài)、各項改革步入深水區(qū)，推進債券市場分層管理、提升實體經(jīng)濟融資能力有著不可忽視的必要性與緊迫性。

當前，我國發(fā)展多層次債券市場的結(jié)構(gòu)性問題依然存在：

首先是信用結(jié)構(gòu)分層不足。相比于海外成熟債券市場，我國信用債市場發(fā)債主體的評級分層尚不明顯，過度向高評級集中，且評級的科學(xué)性、有效性與前瞻性不足。從發(fā)債主體的信用評級來看，我國信用債發(fā)行主體絕大部分為AAA級，幾乎不存在BBB以下的主體。

區(qū)分度差、不合理的評級結(jié)果會造成市場無法對投資級與高收益?zhèn)袌鲎鞒鲇行澐郑L(fēng)險識別能力較弱的低風(fēng)險偏好資金往往需要承擔非常高的管理成本才能規(guī)避信用風(fēng)險。當前我國債券市場中不同風(fēng)險收益特征的產(chǎn)品雜糅，其核心癥結(jié)即在于現(xiàn)行評級體系下信用結(jié)構(gòu)的分層不足，而唯有實現(xiàn)信用分層，才能推動投資者分層，最終形成有效分層、投融資活躍的市場。

其次是投資者結(jié)構(gòu)分層不足。受信用結(jié)構(gòu)分層不清晰的影響，我國債券投資者對于市場風(fēng)險收益特征的理解仍不夠成熟，市場對于違約的容忍度過低，即便是專業(yè)的機構(gòu)投資者也同樣概莫能外。

當前，隨著我國債券市場出現(xiàn)違約事件趨于常態(tài)化，盡管高收益?zhèn)墓┙o具備充足的潛力，市場上也并不缺乏有能力投資高收益?zhèn)馁Y金，但社會的輿論環(huán)境以及機構(gòu)投資者面對風(fēng)險事件的反應(yīng)、處理方式依然大幅落后于建設(shè)分層市場的標準。推動機構(gòu)投資者合理承擔信用風(fēng)險、加大對高收益?zhèn)袌龅耐顿Y，需要盡快培養(yǎng)一批具備成熟信用風(fēng)險管理機制的長期機構(gòu)投資者。

概言之，當前在債券市場的資產(chǎn)供給端，低質(zhì)量的評級體系造成信用結(jié)構(gòu)分層的不清晰，投資級與高收益?zhèn)袌鲭y以區(qū)分，信用分層不足限制了弱資質(zhì)主體的參與；而在資產(chǎn)需求端，投資者的風(fēng)險偏好過于趨同，違約容忍度過低，長期配置資金缺乏。這些矛盾使得市場中風(fēng)險與投資能力不能有效地匹配，從而難以像海外成熟的債券市場那樣，將多層次的債券產(chǎn)品準確對應(yīng)到多層次的投資人、進而形成真正意義上的高收益?zhèn)燃毞质袌觥?/p>

豐富發(fā)行人結(jié)構(gòu)是建設(shè)債券市場多層次信用結(jié)構(gòu)的核心訴求，而要想引入信用資質(zhì)更為多樣化的債券發(fā)行人，作為關(guān)鍵的配套基礎(chǔ)設(shè)施，就必須建設(shè)更為有效的評級市場以準確、客觀地評估信用風(fēng)險。從長期來看，高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展必須建立在評級符號體系的優(yōu)化之上，評級質(zhì)量的提升與評級市場管理的完善刻不容緩。

本質(zhì)上看影響我國債券市場評級公正性、獨立性的核心矛盾在于投資人對市場的影響力不足。近年來，為解決債券評級結(jié)果虛高、評級質(zhì)量下降的問題，監(jiān)管部門出臺了一系列取消強制評級、鼓勵投資人付費等方面的政策，以期提升評級機構(gòu)的客觀中立性、降低市場對外部評級的依賴度。目前，公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具領(lǐng)域已取消強制信用評級要求，2021年8月以來已經(jīng)開始出現(xiàn)無主體評級的債券；2021年發(fā)布的《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》等文件均鼓勵開展投資者付費評級模式。

從海外成熟市場評級市場發(fā)展軌跡看，投資者付費模式也曾經(jīng)成為重要的評級市場競爭模式。我們認為投資者付費模式在目前市場環(huán)境下有助于促成良性市場競爭，但是并不能解決發(fā)行人付費模式下所有的信息不對稱問題，同時也不具備發(fā)行人付費模式特有的規(guī)模效應(yīng)，容易帶來市場運行成本方面的新問題。從長期看仍需要從提升投資人市場影響力入手，綜合債市全方面改革，才能提升評級市場質(zhì)量。

通過優(yōu)化債券一級市場的制度建設(shè)，充分發(fā)揮投資人和融資者的市場化議價機制，使得投資人作為信用評級的使用者能夠真正將其判斷傳導(dǎo)到發(fā)行人的風(fēng)險溢價定價、對評級公司的質(zhì)量評價之上，這是推動評級市場形成市場化約束長效機制的必要條件。

近年來，國內(nèi)債券一級市場行為存在扭曲現(xiàn)象，相關(guān)制度建設(shè)仍有較大的優(yōu)化空間。具體而言，主要體現(xiàn)為一級市場發(fā)行價格偏離、債券發(fā)行前置條款保護不足等特征，這導(dǎo)致債券一級市場配置功能和風(fēng)險定價功能喪失、發(fā)行人在包銷利率的引導(dǎo)下發(fā)債期限進一步短期化、投資者信用風(fēng)險保護不足、評級機構(gòu)不受市場約束等一系列問題。要建設(shè)更為有效的評級市場、實現(xiàn)市場信用分層，上述問題的解決同樣不能等閑視之。

當前，有很多機構(gòu)投資者正在探索通過市場化的方法實現(xiàn)投資級與高收益?zhèn)袌龅膮^(qū)分，推動市場信用分層的建設(shè)。例如，易方達基金與中債金融估值中心有限公司合作編制的中債優(yōu)選投資級指數(shù)，通過納入市場認可的基于隱含評級的投資級主體，旨在嘗試刻畫投資級債券市場的基準表現(xiàn)，就是其中具備代表性的有益嘗試。

推進債券市場分層管理，發(fā)展高收益?zhèn)袌觯晟贫鄬哟蔚默F(xiàn)代債券市場，是支持制造業(yè)等實體經(jīng)濟實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的有效途徑，更是完善多層次現(xiàn)代金融市場的必由之路；在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)步入戰(zhàn)略性調(diào)整階段、更加注重新動能培育與高質(zhì)量發(fā)展的背景下，其步伐更須加快，道阻且長，但時不我待。

(作者系易方達基金副總裁、固定收益投資總監(jiān))

（文章來源：上海證券報）