李 偉 匯添富基金固定收益部基金經理

如果你想問：公募基金產品中哪類債券指數基金賽道是最“卷”的？作為有過管理短、中、長各類政金債類債券指數基金經驗的基金經理，筆者認為可能是“1-3政金債類指數”基金賽道。對于市場上同時管理多只政金債類指數基金的基金經理，其承受的業績、規模與其它方面的壓力，筆者也曾深有體會。

1. 市場飽和，存量博弈

美國市場中，規模較大的債券指數基金主要集中于幾家大型基金公司，如先鋒、貝萊德等，市場集中度相對較高，呈現寡頭壟斷的格局，并且各頭部機構債券指數基金品種豐富、產品線完善。但國內幾家頭部機構的差距并不大，并且部分機構的規模非常不穩定，整個板塊的規模排名每年都會發生變化。而作為各家基金公司債券指數業務最主要的規模來源，“1-3政金債類指數”基金產品一直是每年關鍵時點的重點營銷對象。

自2016年6月，國內首只“1-3政金債類指數”基金產品發行開始，全市場公募基金在近八年時間內共發行了70余只短久期政金債類指數產品。募集高峰期在2019年，全年共發行25只相關產品，發行份額多達1543億份，之后，產品發行數量逐年遞減。2023年，全年僅發行了一只該類產品，發行份額52億份。同時，短久期政金債類指數基金賽道的市場份額自2019年一直穩定在2000~2200億元附近。

目前，國內頭部基金公司基本完成在該賽道的產品布局，中小基金公司也緊隨其后。近些年，債券指數基金首次發行難度不斷加大，存量產品清盤數量也在逐年增加，部分新發產品甚至未能運行滿6個月的建倉期。

因此，從目前的產品布局角度來看，短久期政金債類指數產品賽道基本達到成熟階段，市場相對飽和。基金公司也從依賴“產品申報、首發營銷”過渡到“業績說話、存量博弈”的階段。“1-3政金債類指數”基金產品的管理者們追求規模增長與業績排名的比拼才剛剛開始。

2. 策略分化，要求提升

“1-3政金債類指數”充分挖掘了2年附近政金債品種的內在價值，在完全規避信用風險的基礎之上，既包含票息、騎乘兩類穩定的收益來源，也兼顧了債市上漲階段的資本利得貢獻。同時，它在弱震蕩行情中，能夠平衡騎乘貢獻與資本利得虧損，相較貨幣基金仍有一定的票息優勢。2018年開始，依托該類指數的被動型債券指數基金以及在此基礎上延伸出的主動類型純債產品發行量激增。這些利率、類利率被動或主動型純債產品普遍受到機構類客戶的重點關注。

債券指數基金產品在運作過程中存在各類費用，包括管理費、托管費、交易費等，還會受到大額申贖沖擊影響，ETF產品還有額外的交易所費用，并且抽樣復制帶來的問題是無法做到持倉分散化。因此，組合如果只是簡單的跟蹤指數關鍵風險因子，凈值勢必會出現一定的負偏離。一般這些費用、沖擊帶來的影響每年至少約25~30bp —— 組合規模越小則受影響越大，這就需要基金經理想辦法去彌補。權益類指數基金可以基本做到完全復制跟蹤指數，并且通過打新、分紅、融券等無風險方式去增厚組合收益；海外債券指數基金可以運用衍生品進行做多、做空套保，并且可以通過借貸增厚收益。但國內則比較困難：一方面，因為銀行自營客戶穿透需要，衍生品無法納入可投范圍；另一方面，公募產品較難推動債券借貸業務，筆者也僅在專戶產品上嘗試過。因此，公募債券指數基金的收益增厚基本要通過有風險的“主動”操作來進行。

近些年，從投資策略角度來看，短久期政金債類指數產品大致完成了從抽樣復制、被動跟蹤到被動為輔、主動增厚的蛻變。“1-3政金債類指數”基金存量產品的策略一般有如下四類：

1）被動化運作

產品定位于被動型債券指數基金、貨幣替代型產品，以跟蹤指數的久期風險因子作為重要基礎，底層持倉抽樣復制。產品久期穩定在1.6~1.7年附近，即使有偏離，也可能僅在-0.3~+0.3年左右。

美國的債券指數基金要求完全被動化跟蹤，通過衍生品套保功能控制申贖沖擊、縮小跟蹤誤差，同時借貸操作可以產生一定的收益增厚，并且對于投資端的業績考核允許合理范圍內的負偏。而國內，因為銷售端關注業績，同類競品的業績排名更重要，對被動產品的考核實際體現的是一種主動積極的導向，跟蹤誤差反而是一個被忽視的指標。

因此，這類本應被認為運作風格“穩健不漂移”的產品可能將陸續被國內市場淘汰。

2）正偏指數運作

產品定位于類“1-5年政金債類指數”基金，組合久期穩定在2.2~2.5年附近；個別經理會選擇長期穩定在2.8年附近，甚至更高。而超額久期的貢獻要么來自短久期政金債，要么來自中長久期政金債，部分產品甚至選擇30年國債來增加組合的風險暴露。

自2018年以來，國內債券市場已經多年未出現時間跨度超一年的大級別債券熊市行情。因此，伴隨利率中樞的穩步下移，在債券指數基金業務發展進程中，部分同業發現組合久期穩定正偏在中長期是一個勝率相對偏高的策略 —— 既能跑贏指數，也能跑贏絕大多數競品。

但這一類策略的問題在于：一是沒有公平對待不同類型的投資者，尤其是低波需求、短期交易風格的客戶；二是沒有正視利率中樞是否真正會長期持續下移的問題。

3）利率波段操作

產品定位于主動利率債基，80%持倉滿足指數運作要求（投資于規定期限范圍內的成份券），剩余倉位用于調節組合久期。組合久期變化范圍在1~3年附近，甚至更寬。

這一類策略的本質是希望展現投資端積極主動的態度，通過高效擇時提升業績空間，滿足部分客戶的更高業績訴求。但市場總是會出現令人意想不到的情形，這種情況往往對投資端而言是逆境和打擊。因此，基金經理如果想通過積極擇時提升收益，必然需要經常面對打擊和失利帶來的痛苦。主動擇時能力突出的基金經理，也必然需要有一顆坦然面對痛苦、淡然面對盈利的心。并且，對于債券指數基金，投資范圍的限制和跟蹤指數的約束（尤其在回撤過程中）會大幅提升主動擇時的難度。

所以，試圖通過利率波段進行收益增厚的效果往往不如上述“正偏指數”的策略。而一些“越努力、收效越低”的負反饋也會帶來投資過程中情緒、心理的波動。對于做出效果的基金經理，接下來也要面臨策略的持續性、是否適用于大規模組合管理等問題。

4）其他

產品運用國債期貨作為策略支持，雖然并不普遍，但已有極個別產品做出嘗試。

其他一些產品雖然有諸如“量化操作”等噱頭，其實最終還是回歸擇券、擇時的本質，仍可歸入上述四類框架。

從客戶角度出發，不同策略的有效性，最終還是落在區間收益與回撤控制的平衡上。以銀行為主的機構類型客戶，往往既要求組合規模大，底層客戶分散，具備一定的承接能力；又要求操作風格積極主動，能與優秀的主動產品競爭；還要求控制回撤，幫客戶規避市場下跌風險，或牛市中的交易性質調整風險。

因此，為滿足絕大多數機構客戶的訴求，從投資策略選擇的角度出發， “1-3政金債類指數”基金產品確實是目前國內最“卷”的債券指數賽道。部分績優產品，業績完全不輸“1-5政金債類指數”基金或部分主動利率債基。

3. 競品擴容，挑戰升級

資本新規下，3個月以上同業存款/存單/金融債風險權重由15%提升至40%，這將導致貨幣基金底層資產風險權重得到一定程度提升。此外，考慮貨幣基金杠桿率平均約為108%、管理人作為第三方計量需乘以1.2倍，筆者測算顯示銀行投資貨幣基金風險權重將由現行約24%提升至34% —— 即資本新規下銀行投資貨幣基金的風險權重預計提升10個百分點。銀行資本占用成本的上升，會導致銀行投資貨幣基金的收益下降約10bp。

由于政金債指數基金具有零資本占用特征，銀行投資政金債指數基金回報等同于其年化收益。因此，2023年下半年開始，作為承接貨幣基金機構端規模外溢的載體，更短久期的“0-2/0-3政金債類指數”基金產品陸續成為各家基金公司的布局重心。截至當下，40余只相關產品已發或待發行，其中2023年12月單月發行份額高達300億份。

但機構對于貨幣基金的偏愛仍然未受到資本新規大的沖擊影響。因此，這類新業務的規模來源絕大多數還是依靠存量的主動、被動型利率類產品規模流失。“1-3政金債類指數”基金產品如果想要維持現有市場份額，勢必也要與“0-2/0-3政金債類指數”基金產品相競爭，特別是在回撤控制能力方面。當然，“0-2/0-3政金債類指數”基金產品也將與“1-3政金債類指數”基金產品進行業績比拼，才能盡快鞏固暫未穩定的市場份額。

回到產品本身，作為目前管理匯添富中債1-3年國開債的基金經理，筆者對自己的要求是：

1) 負債端：積極路演溝通，不斷拓寬客戶源，豐富底層投資者結構，控制核心客戶持倉比例；

2) 資產端：持倉均衡，券種分散。策略不斷迭代升級、豐富拓寬；

3) 運作過程：既要跟上指數，也要跑贏同類；既要收益，也要注重控制回撤風險。操作風格“膽大心細”。

從整個行業發展角度出發，筆者也提出三點不成熟的想法：

1） 從監管角度出發，如果鼓勵基金管理人進行盡可能的無風險或低風險“指數增強”操作，那么諸如“債券借貸”等業務是否可以給予公募基金產品落地施行的可能性。同時，衍生品并不是“洪水猛獸”，國債期貨自2013年再次上市已過10余年，仍然沒有大范圍的施展“套保”功能，是否值得探討原因；

2） 從客戶角度出發，明確自身投資需求，區分對待0-2、1-3、1-5等不同風險收益目標的政金債類債券指數基金產品，或者考慮挑選利率主動債基。即使對于“1-3政金債類指數”基金產品，也需要明確基金經理的操作風格和底層真正的投資策略；

3） 對于基金管理者，應當認識到目前絕大多數產品的“指數增強”操作背后暗藏一定的市場風險。基金經理應該權衡好產品運作過程中的風險暴露與收益回報，基金公司也應科學、合理地對該類產品進行業績考核。此外，基金公司除了以追逐規模增長為目標之外，也應注重客戶來源的拓寬和投資者教育的普及。

作者：

李偉先生，CFA、FRM，碩士研究生，畢業于上海交通大學上海高級金融學院，10余年證券從業經歷，擁有基金、期貨從業及期貨投資資格。投資方向專注于高等級信用及利率債品種，對債券市場的判斷能夠基于對宏觀層面及機構行為進行深度思考，結合自身的量化優勢，波段操作較好地緊跟市場變化步伐。

2013年~2022年，歷任廣發基金固定收益部交易員、研究員、基金經理，投研范圍覆蓋宏觀/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是廣發基金利率衍生品、債券指數基金投研體系搭建者及業務發展領導者。代表產品包括廣發匯瑞、廣發中債1-3年農發債、廣發央企80等。

2022年8月加入匯添富基金，擔任固定收益部純債投資團隊基金經理，以管理利率、類利率主動、被動產品為主。代表產品包括匯添富利率債、匯添富中債1-3年國開債、匯添富中債7-10年國開債、匯添富鑫悅、匯添富鑫榮等。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。