ITM Power 是全球 PEM 電解槽的頭部企業，綁定下游能源端大客戶。ITM Power 總部位于英國，主營業務為 PEM 電解槽設備、加氫站運營、燃料銷售和咨詢合同。客戶資源豐富，目前林德、殼牌等大型企業與公司簽訂綠氫供應等合同，下游需求空間廣闊。

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一、側重余電制氫，營收長期向好

公司營業收入持續增長，毛利率表現不佳，2023 年虧損有望改善。公司致力擴張 PEM 電解槽市場，積極推動電解槽產能擴張。一方面，主營業務積極擴展，PEM 電解槽設備產品收入持續增長，擴大氫能布局；另一方面，公司致力從研發到原型產品生產均成熟的交付性組織轉型，減少研發費用率，在制造和交付方面大量招聘技術人員，管理費用率大幅增加。

營業收入穩定增長，PEM 電解槽營收穩步擴張。2022 年公司營收 562.7 萬英鎊，同比增長31.6%。公司于 2021 年 11 月通過股權融資籌集 2.43 億英鎊，投資于技術、PEM 制造工廠的開發，支持轉型制造型企業戰略。然而某些項目（包括 24MW Leuna 項目）的收入確認推遲至 2022 年底后，預計在 2023 年確認。主營業務持續增長，繼續擴展業務布局。2022 年公司營業收入 562.7 萬英鎊，同比增長31.6%。近五年公司主營業務收入主要由 PEM 電解槽產品、氫燃料銷售、合同收入及其他組成，其中產品收入共計 203.9 萬英鎊，同比增長 20.15%，包含澳大利亞交付電解槽產品和與 Shell 合作的 REFHYNE I 項目；咨詢及維修收入共計 299.1 萬英鎊，同比增長34.72%，主要來自氫氣供應競賽的商業、能源和工業戰略部委托合同；氫燃料銷售額為22.9 萬英鎊，同比增長 49.7%。

主要利用余電及棄電制氫，并將其應用于電轉氣（Power-to-gas）、燃料補給(Refuelling)和工業(Industrial) 三大領域。2022 年電轉氣/燃料補給/工業收入 20.7 萬/170.40 萬/50.70 萬英鎊，占比 3.7/30.28/9.01%，同比-1.42/+458.42/-72.89%。公司積極推進加氫站產品，2022 年 3 月 ITM 子公司 Motive Fuels 與 Vitol Holdings SARL 成立合資企業，用于建造和運營綠氫加氫站；2022 年公司其他板塊主要為大型咨詢項目，涉及產品制造的設計和前端工程設計。

擴張 PEM 電解槽產能，積極拓展海外業務。2021 年公司僅在英國和德國區域實現盈利，貢獻 250.5 萬英鎊和 196.6 萬英鎊，營收為正的區域內兩地收入占比分別為 56%和 44%，歐洲其他國家貢獻-19.6 萬英鎊；2022 年公司在英國、德國、歐洲其他國家、美國和澳大利亞區域收入占比分別為 59.7%、13.68%、4.37%、3.91%和 21.86%，美國和澳大利亞地區2022 年收入同比增加 100%，其中 2022 年公司在澳大利亞交付兩臺 PEM 電解槽。公司自身定位為 PEM 設計和制造的全球領導者，積極布局在美國、歐洲和澳洲市場，滿足未來全球綠氫需求。

二、轉型制造型企業，管理費用率持續上升

人員、研發、產能多方面擴大布局，快速擴張 PEM 電解槽產能。2022 年公司營業支出達2910.4 萬英鎊，同比增長 139.6%，管理費用為 1066.9 萬英鎊，同比增長 42.41%。公司營業支出大幅增長的主要原因：①公司對制造基地Bessemer Park項目投資導致支出上升，為支持 Bessemer Park 擴產導致管理費用率增加；②由于公司向制造型企業轉型策略，在制造和交付方面大量招聘技術人員，雇用具有專業技能和專業知識的新員工導致管理費用增加。

歸母凈利潤持續虧損，盈利能力有望改善。2022 年公司凈利潤虧損額達 4669.40 萬英鎊，較 2021 年歸母凈利潤虧損增長 68.6%，近兩年虧損增長幅度較于 2020 年 212.8%有所下降。

影響 ITM 2022 年歸母凈利潤主要因素為：①前幾代產品的遺留承諾導致現場支持成本、合同損失、成本保修條款產生的成本增加；②公司在 REFHYNE I 項目和 Leuna 項目驗證時間、成本和測試能力不完善，導致 2022 年毛利率由 25%同比下降至 16.3%；制造過程中產品設計迭代產生的庫存減少。預計 Leuna 項目使用最新 MEP 2.0 代技術將會產量增加，虧損將得到改善。

毛利率表現不佳，管理費用率持續上升。2022 年公司毛利潤為-2347.7 萬英鎊，同比下降198.31%。公司在致力從研發到原型產品生產均成熟的交付性組織轉型策略，制造和交付方面大量招聘技術人員，管理費用率大幅上升。2022 年公司研發費用為 138.3 萬英鎊，研發費用率為 6.5%，同比下降 60.36%；2022 年管理費用為 1066.90 萬英鎊，管理費用率達 50.18%，同比增長 44.10%；。管理費用率增加，主要系公司在制造和交付方面大量招聘。

三、電解槽訂單積壓量創新高，積極推廣加氫站業務

公司產品技術持續迭代升級，產品范圍逐步擴大。公司電解槽產品采用一站式方案，主要產品有兩種：①HGAS3SP 為即插即用的中型集裝箱 PEM 電解槽系統；②3 MEP CUBE：針對大型項目的模塊化方案。公司推出最新堆棧平臺 MEP 2.0 用于增加壓力、效率和產量，并將于 24 兆瓦的 Leuna 項目首次展示。產品范圍也將繼續擴展，將與林德聯合設計開發更大系統，集成 MEP 2.0 堆棧滑塊至一個模塊，部署到大型項目中。

海外電解槽設備快速放量，電解槽訂單量高增，積壓量創新高。2022 年公司在手訂單積壓量 755MW，同比增長 79.33%；正在進行但未確認合同量 77MW，同比增長 79.07%。由于宏觀經濟狀況導致 2022 年許多供應市場的交貨時間延長情況將得到改善，預計未來更多項目達到最終投資決策并簽訂合同。2023 年的重點將注重于已簽訂合同，預計已簽訂合但未交付的工程將確認 60%至 80%。公司還將利用營運資金生產庫存產品，為未來幾年認可的產品建造 50 兆瓦至 100 兆瓦的核心堆疊模塊。

建立合資企業，積極推廣加氫站業務。公司于 2022 年 3 月與 Vitol Holdings 建立名為ITM Motive 的合資企業，初始投資為 3000 萬英鎊，并將為 Motive 提供 240MW 的電解設備，用于建造和運營綠氫加氫站。

四、大力推動 PEM 電解槽擴產，2030 年達 10GW 級別

積極擴大 PEM 電解槽產能，2023 年將達 GW 級別。公司 2022 年底實現 1GW 產能，計劃 2023年底提高至 2.5GW，2024 年年底預計再翻一倍提高至 5GW，2030 年之前實現 10GW 的產能。

公司于 2021 年 11 月籌集 2.5 億英鎊，致力擴大 PEM 電解槽制造能力，在謝菲爾德貝塞默公園建設世界最大的 PEM 電解槽工廠，2023 年初實現 700MW 產能，未來容量將擴充至為1.5GW。此外，公司還將在英國建設第二座超級工廠， 預期將產能擴充至 5GW。長期目標位在 2030 年之前實現 10GW 的產能以滿足未來巨大需求。公司合作伙伴包括林德、Shell、Snam 和 Vitol 等。隨著歐洲綠氫標準的出臺，歐洲對于電解槽的需求或將進一步增長，企業發展空間廣闊。

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