今日凱撒旅業(yè)和眾信旅游一同復(fù)牌，并且雙雙漲停開盤，眾信旅游報(bào)6.38元，凱撒旅游報(bào)9.58元。

消息面上，凱撒旅業(yè)擬以發(fā)行A股方式換股吸收合并眾信旅游，交易金額為62.44億元。同時，凱撒旅業(yè)擬采用詢價的方式向不超過35名特定投資者募集配套資金預(yù)計(jì)不超過17億元。

此次換股合并，凱撒旅業(yè)換股價格為8.93元/股。眾信旅游的換股價格以5.74元/股為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上溢價20%，即6.89元/股。眾信旅游與凱撒旅業(yè)的換股比例為1:0.7716，即每1股眾信旅游股票可以換得0.7716股凱撒旅業(yè)股票。如果不愿意參加換股，可以賣出，也可以行使現(xiàn)金選擇權(quán)，現(xiàn)金選擇權(quán)價格為5.74元。

也許不少投資者會感到納悶，2019年眾信旅游營收規(guī)模接近凱撒旅游的2倍，如今淪落到倍凱撒旅游吞并，眾信旅游比凱撒旅游差在哪里?

眾信旅游輸了啥

眾信旅游和凱撒旅游是我國的兩大出境旅游商龍頭，受疫情沖擊，眾信旅游營業(yè)收入由2019年的126.8億元下降至2020年16億元，并虧損14.8億元。凱撒旅業(yè)營業(yè)收入由2019年的60.4億元下降至16.2億元，并虧損近7億元。今年1季度眾信旅游和凱撒旅游營業(yè)收入分別同比下降92.54%和67.91%。

眾信旅游和凱撒旅游自去年以來經(jīng)營持續(xù)縮水，但相比之下，眾信旅游的業(yè)績下滑情況大于凱撒旅游，主要是一方面眾信旅游業(yè)務(wù)單一，擁有簽約合伙門店1000余家，覆蓋全國16個省市區(qū)，2019年公司90%以上的收入來自于旅游業(yè)務(wù)，70%以上的收入為出境游批發(fā)業(yè)務(wù)，另一方面2020年海外疫情嚴(yán)峻，公司堅(jiān)持原有戰(zhàn)略，持續(xù)加大三四線渠道擴(kuò)張，導(dǎo)致去年公司各子公司商譽(yù)余額合計(jì)超過7億元，大幅拖垮業(yè)績。

而凱撒旅游作為出境游零售商，線下旅游社直營門店近300多家，業(yè)務(wù)相對多元。2019年公司收入84%來自旅游業(yè)務(wù)，同時公司還擁與國內(nèi)80多家航空公司有密切合作，配餐業(yè)務(wù)占據(jù)收入15%。

過去幾年，凱撒旅游表現(xiàn)出了與眾信旅游完全不一致的發(fā)展路徑，主要做了以下幾件事：

一是積極布局免稅業(yè)務(wù)，2019年開始，凱撒陸續(xù)入股中出服(擁有唯一的市內(nèi)國人免稅店經(jīng)營資質(zhì)，同時具備口岸進(jìn)境與出境免稅牌照)旗下免稅店，布局免稅業(yè)務(wù)，現(xiàn)已入股天津郵輪母港進(jìn)境免稅店，江蘇南京市內(nèi)國人免稅店和北京市內(nèi)免稅店這三家免稅店。

二是借力海南島的發(fā)展契機(jī)，積極將免稅業(yè)務(wù)和旅游業(yè)務(wù)相結(jié)合。去年5月，凱撒集團(tuán)與海南省旅文廳簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，設(shè)立了海南凱撒集團(tuán)，定位為“第二總部”。

三是2020年11月公司與京東完成途牛A類股份交割，現(xiàn)凱撒持有途牛21.1%股份，是途牛的第二大股東，趁機(jī)低價布局在線旅游，完成業(yè)務(wù)協(xié)同。

戰(zhàn)略不同，讓眾信旅游和凱撒旅業(yè)走出了兩條不同的路。作為傳統(tǒng)的線下出境旅游商，凱撒旅游因其擴(kuò)張相對保守，受疫情影響相對小，其次積極開辟免稅業(yè)務(wù)第二條道路，試圖曲線救國。眾信旅游則是在一條路上走到黑，最終并沒有等到出境游的黎明，就已經(jīng)死在半路上了。

出境旅游行業(yè)競爭激烈

隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶在總?cè)丝诘臐B透率不斷提升(2019年互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率占全國總?cè)藬?shù)70%)，以及旅游群體的年輕化，2013-2019年我國在線旅游滲透率從7.4%快速上升至19.3%。

對于傳統(tǒng)旅行社來說，來自O(shè)TA的競爭威脅持續(xù)加劇。

首先，OTA具有更大的客戶粘性。數(shù)據(jù)顯示，2019年攜程旅游交易額占據(jù)在線旅游市場交易總量的86%。

其次，產(chǎn)品方面，OTA加強(qiáng)上游資源直采比例，減少中間交易環(huán)節(jié)以提高毛利率是大趨勢，這將使得傳統(tǒng)旅游企業(yè)的上游資源獲取成本上升以及產(chǎn)品失去競爭優(yōu)勢。

最后，客源方面，OTA采用加盟模式，憑借品牌知名度在線下進(jìn)行高速擴(kuò)張(2019年攜程、旅游百事通和去哪兒三個品牌的門店達(dá)到8000多家)，與之對應(yīng)的是，傳統(tǒng)線下旅游企業(yè)雖有增加線上業(yè)務(wù)布局之舉，但由于缺乏品牌支撐和運(yùn)營管理能力，線上渠道拓展成效有限。

受在線旅游商的競爭的影響，疫情未開始之前，眾信旅游和凱撒旅游的日子并不好過。

從股價上看， 二者的股價走勢一致。自2015年突破高點(diǎn)后，股價一路低迷。

從業(yè)績表現(xiàn)上看，2016-2019年凱撒旅游營收和利潤規(guī)模雙雙下滑，特別是利潤，減少了近8千萬元;同期，眾信旅游通過收購實(shí)現(xiàn)收入規(guī)模增長，但是新納入的公司并沒有給他到來盈利，利潤反而減少1.4億元。

(凱撒旅業(yè)業(yè)績表現(xiàn),數(shù)據(jù)來源：公司公告)

(眾信旅游業(yè)績表現(xiàn),數(shù)據(jù)來源：公司公告)

2020年疫情下，凱撒旅游幾乎把過去8年的利潤虧沒了。而眾信旅游更慘，扣除過去8年的利潤，公司倒貼了近5億元。

與傳統(tǒng)旅游商相比，在線旅游上同樣難逃行業(yè)困境，2020年攜程歸母利潤減少32.5億元。但是在線旅游商輕資產(chǎn)的模式表現(xiàn)出更大的風(fēng)險防范能力，今年1季度起攜程旅游已經(jīng)扭轉(zhuǎn)虧損，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤17.8億元。

誰能熬到春天

在這場疫情中，出境旅游商成為最大的受害者。

隨著時間的推移，很多現(xiàn)金燒光的企業(yè)面臨者無法持續(xù)運(yùn)營的姿態(tài)，而資本雄厚的企業(yè)早已虎視眈眈，等待著機(jī)會入局，或整合市場，或擴(kuò)大規(guī)模。

其中，據(jù)2020年4月凱撒旅業(yè)公告，凱撒旅業(yè)擬定增11.6億元用以補(bǔ)充現(xiàn)金流，其中京東全資子公司宿遷涵幫以4.5億元入股凱撒旅業(yè)，定增完成后京東將持有凱撒旅業(yè)7.37%的股份。

無獨(dú)有偶，2020年9月眾信旅游公告稱，公司控股股東、實(shí)際控制人馮濱以每股8.46元的價格向阿里轉(zhuǎn)讓其持有的眾信旅游約4547.03萬股無限售條件流通股，約占眾信旅游總股本的5%。

雖然凱撒旅游股東列表里還未見到京東的身影，但阿里5%的股份已然是眾信旅游的第三大股東了。不過，從對價上看，阿里入股眾信旅游，選時還是早了。

面對行業(yè)的不景氣，短期內(nèi)活下來的企業(yè)仍將面臨著虧損。凱撒雖然成為了贏家，但根據(jù)凱撒1季報(bào)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到73%，創(chuàng)歷史新高。若未來出境游持續(xù)不景氣，難保凱撒旅業(yè)不會變成其他大鱷的盤中餐。