中信建投證券研報(bào)指出，在市場(chǎng)近日連續(xù)下跌后，A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，我們認(rèn)為市場(chǎng)無需過度恐慌。當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)配置性價(jià)比高，多數(shù)行業(yè)板塊均跌回低位，充沛的宏觀流動(dòng)性帶來的資產(chǎn)荒有望提供底部支撐，同時(shí)悲觀的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期下也有出現(xiàn)預(yù)期差的可能。我們認(rèn)為A股底部將至，策略上可逐步從防御思維轉(zhuǎn)向布局思維，低位布局，逐步買入。短期防御性品種表現(xiàn)較好，中期積極布局有業(yè)績(jī)支撐的方向，風(fēng)格上先價(jià)值后科技，“中特估”和“TMT”兩大主線依次展開。

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中信建投陳果：底部將至，低位布局

在市場(chǎng)近日連續(xù)下跌后，A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，我們認(rèn)為市場(chǎng)無需過度恐慌。當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)配置性價(jià)比高，多數(shù)行業(yè)板塊均跌回低位，充沛的宏觀流動(dòng)性帶來的資產(chǎn)荒有望提供底部支撐，同時(shí)悲觀的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期下也有出現(xiàn)預(yù)期差的可能。我們認(rèn)為A股底部將至，策略上可逐步從防御思維轉(zhuǎn)向布局思維，低位布局，逐步買入。短期防御性品種表現(xiàn)較好，中期積極布局有業(yè)績(jī)支撐的方向，風(fēng)格上先價(jià)值后科技，“中特估”和“TMT”兩大主線依次展開。

A股連日下跌，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂

在今年2月22日發(fā)布的春季策略展望《逐浪上行，把握?；仡^》中，我們提示了政策力度低于預(yù)期、地方政府債務(wù)問題、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期過高等風(fēng)險(xiǎn)，指出這可能帶來一次“牛回頭”的機(jī)會(huì)。在最近兩周的策略周報(bào)中，我們也指出了“市場(chǎng)或?qū)⒃诙唐诶^續(xù)處于偏弱勢(shì)的震蕩調(diào)整狀態(tài)”“資金面處于存量博弈階段，市場(chǎng)資金或?qū)⒏幼⒅胤烙圆呗浴薄?/p>

我們注意到A股近日連續(xù)下跌，上證綜指近三日累計(jì)下跌2.89%，萬得全A三日累計(jì)下跌2.14%。目前滬深300、萬得全A等關(guān)鍵指數(shù)均已跌至年初低點(diǎn)，從月K線來看，萬得全A已經(jīng)出現(xiàn)“四連陰”（2-5月），從歷史上看繼續(xù)下跌出現(xiàn)“五連陰”的可能性不高，之前兩次分別是2018年2-6月和2004年4-8月。在市場(chǎng)連續(xù)下跌后，市場(chǎng)擔(dān)憂加劇。

底部將至，低位布局

在市場(chǎng)近日連續(xù)下跌后，A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，我們認(rèn)為市場(chǎng)無需過度恐慌。主要原因在于：

1）指數(shù)低位，權(quán)益性價(jià)比較高

A股指數(shù)的絕對(duì)低位是我們的觀點(diǎn)從此前的防御轉(zhuǎn)向積極的核心原因。目前A股主要指數(shù)均已跌至底部區(qū)域，從我們計(jì)算的隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度來看，萬得全A隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)近期明顯上升，并處于較高水平，接近8年來90%分位數(shù)，滬深300隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升更為明顯，且已經(jīng)達(dá)到并超過90%分位。從歷史上看，如此高的隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平意味著當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比較高，從中長(zhǎng)期看是較好的買點(diǎn)。

2）充沛的宏觀流動(dòng)性帶來的資產(chǎn)荒有望提供底部支撐

盡管前期中國經(jīng)濟(jì)充沛的宏觀流動(dòng)性并未轉(zhuǎn)換為A股的微觀流動(dòng)性，但當(dāng)權(quán)益資產(chǎn)顯示出較高的性價(jià)比之后，資產(chǎn)荒環(huán)境下或有大量資金流入A股為市場(chǎng)提供底部支撐。我們此前提出的“M2折算底部”這一概念在歷史上反復(fù)驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。目前市場(chǎng)下跌再度考驗(yàn)我們的“M2折算底部”，在去年4月和10月全A當(dāng)月最低價(jià)均僅高于“M2折算底部”20點(diǎn)，當(dāng)前這一數(shù)字約為30點(diǎn)。這意味著A股進(jìn)一步向下的空間非常有限。

3）悲觀的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期下也有出現(xiàn)預(yù)期差的可能

當(dāng)前持續(xù)下跌的A股指數(shù)、商品價(jià)格，處于低位的國債收益率和快速貶至的人民幣匯率都顯示出市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)的政策也并未抱有任何期待。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的放緩是正?，F(xiàn)象，下半年復(fù)蘇有望持續(xù)，而政策可能也不會(huì)像許多投資者預(yù)期的一樣乏力。在經(jīng)濟(jì)和政策上均存在超預(yù)期的可能。

市場(chǎng)何時(shí)企穩(wěn)回升？

我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)可能會(huì)構(gòu)筑“U型底”或“W型底”，并形成復(fù)合底部形態(tài)，止跌回升難以一蹴而就。觀察市場(chǎng)企穩(wěn)并重回上漲的關(guān)鍵指標(biāo)有：1）是否縮量完全：成交額從回撤開始的頂部下降了約60%后，或當(dāng)換手率從頂部下降了約60%后（詳見此前策略周報(bào)）。2）人民幣匯率變化：央行何時(shí)采取實(shí)質(zhì)性措施打消人民幣單邊貶值預(yù)期，或人民幣開始升值時(shí)。3）庫存周期切換：大宗商品價(jià)格何時(shí)回升，可觀察南華商品指數(shù)等指標(biāo)（詳見中期策略展望）。另外我們也會(huì)對(duì)A股投資者情緒指數(shù)做密切的跟蹤（詳見投資者情緒月報(bào)）。

當(dāng)前的操作思路：

我們認(rèn)為策略上可逐步從防御思維轉(zhuǎn)向布局思維，低位布局，逐步買入。短期防御性品種表現(xiàn)較好，中期積極布局有業(yè)績(jī)支撐的方向，風(fēng)格上先價(jià)值后科技，“中特估”和“TMT”兩大主線依次展開。重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、中藥、非銀金融、半導(dǎo)體、建筑等。

（1）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對(duì)抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生危機(jī)則可能對(duì)市場(chǎng)造成不利影響。

（2）海外美聯(lián)儲(chǔ)緊縮程度超預(yù)期。如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)、零售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒚媾R重估，同時(shí)通脹風(fēng)險(xiǎn)也將面臨反彈，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動(dòng)性寬松不及預(yù)期，國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)分母端難免也將承壓。

（3）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施效果不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，長(zhǎng)期積累的城投償債風(fēng)險(xiǎn)面臨發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。