中信證券研報(bào)表示，2023年3月社零同比+10.6%，好于市場(chǎng)預(yù)期的+7.2%，剔除低基數(shù)因素，兩年平均增速環(huán)比有所放緩。我們認(rèn)為一方面3月線下消費(fèi)受到甲流影響，且2月存在積壓消費(fèi)需求釋放基數(shù)相對(duì)較高，另一方面也反映居民消費(fèi)意愿仍在恢復(fù)中，消費(fèi)總體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，這符合我們之前對(duì)復(fù)蘇演進(jìn)節(jié)奏的判斷：從短期的快速修復(fù)到漸進(jìn)回升再到?jīng)_高表現(xiàn)。目前跟蹤到的“五一”假期預(yù)定數(shù)據(jù)顯示出行鏈景氣回升明確，宴席需求高漲。我們認(rèn)為“消費(fèi)復(fù)蘇”是2023年明確方向的觀點(diǎn)不變，短期子行業(yè)的景氣度趨勢(shì)對(duì)行業(yè)表現(xiàn)重要，建議維持消費(fèi)配置。

全文如下

消費(fèi)丨消費(fèi)復(fù)蘇繼續(xù)演進(jìn)

2023年3月社零同比+10.6%，好于市場(chǎng)預(yù)期的+7.2%，剔除低基數(shù)因素，兩年平均增速環(huán)比有所放緩。我們認(rèn)為一方面3月線下消費(fèi)受到甲流影響，且2月存在積壓消費(fèi)需求釋放基數(shù)相對(duì)較高，另一方面也反映居民消費(fèi)意愿仍在恢復(fù)中，消費(fèi)總體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，這符合我們之前對(duì)復(fù)蘇演進(jìn)節(jié)奏的判斷：從短期的快速修復(fù)到漸進(jìn)回升再到?jīng)_高表現(xiàn)。目前跟蹤到的“五一”假期預(yù)定數(shù)據(jù)顯示出行鏈景氣回升明確，宴席需求高漲。我們認(rèn)為“消費(fèi)復(fù)蘇”是2023年明確方向的觀點(diǎn)不變，短期子行業(yè)的景氣度趨勢(shì)對(duì)行業(yè)表現(xiàn)重要，建議維持消費(fèi)配置。

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▍2023年3月社零續(xù)超預(yù)期，居民消費(fèi)意愿待進(jìn)一步回升。

2023年3月社零總額37,855億元/+10.6%，增速環(huán)比+7.1pcts，同比表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期的+7.2%。剔除低基數(shù)影響，兩年平均增速3.3%，環(huán)比-1.8pcts。3月限額以上商品零售總額14,382億元/+8.5%，增速環(huán)比+7.0pcts；剔除汽車、石油類限額以上零售額增速+6.8%/環(huán)比+2.2pcts。

分區(qū)域看，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額同比+10.7%/環(huán)比+7.3pcts，鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額同比+10.0%/環(huán)比+5.5pcts。分品類看，商品零售同比+9.1%/環(huán)比+6.2pcts，兩年平均增速3.3%、環(huán)比-1.4pcts；餐飲收入同比+26.3%/環(huán)比+17.1pcts，兩年平均增速2.8%、相較1-2月的9.0%放緩。一季度全國(guó)居民人均可支配收入10,870元，同比+5.1%、實(shí)際同比+3.8%；全國(guó)居民人均消費(fèi)支出6,738元，同比+5.4%、實(shí)際+4.0%。

消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)度環(huán)比有所減弱，我們認(rèn)為一方面因?yàn)?月線下消費(fèi)受到甲流影響，且1-2月以聚集類和接觸性消費(fèi)為代表的消費(fèi)品類快速回補(bǔ)、基數(shù)較高；另一方面也反映居民消費(fèi)意愿仍在恢復(fù)中。

▍汽車：剔除基數(shù)影響看增速承壓，產(chǎn)銷繼續(xù)修復(fù)。

汽車限上零售額3月同比+11.5%，增速環(huán)比-20.9pcts、同比+19.0pcts，兩年平均增速-1.5%。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，3月汽車總銷量同比+9.7%，環(huán)比+24%。同比增長(zhǎng)主要系2022年3月上海疫情導(dǎo)致的低基數(shù)，環(huán)比增長(zhǎng)主要系1、2月為傳統(tǒng)淡季，疊加3月以來(lái)主機(jī)廠價(jià)格戰(zhàn)和區(qū)域性消費(fèi)刺激政策對(duì)汽車銷量有所刺激。中信證券研究部汽車及零部件行業(yè)組認(rèn)為，4月上海車展新車型密集發(fā)布將會(huì)對(duì)需求有所刺激，維持2023年汽車銷量2800萬(wàn)輛的預(yù)測(cè)。

▍糧油食品維持穩(wěn)健，線下專業(yè)渠道零售額增速提升。

3月糧油/食品限上零售額同增4.4%，環(huán)比-4.6pcts，同比-8.1pcts，兩年平均+8.4%、環(huán)比持平。日用品限上零售額同比+7.7%，環(huán)比+3.8pcts，同比+8.5pcts，兩年平均+3.4%、環(huán)比-3.9pcts。1-3月實(shí)物網(wǎng)上零售額3.29萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.6%（1-2月為5.6%），高于社零增速2.8pcts；其中吃/穿/用類網(wǎng)上商品零售額同比分別7.3%、8.6%、6.9%（1-2月為5.3%、4.0%、5.7%）。1-3月限額以上實(shí)體店零售中，專業(yè)店、品牌專業(yè)店、百貨店零售額分別同比增長(zhǎng)5.7%、0.2%、9.2%，相較1-2月分別3.6%、-5.4%、5.5%的增速均有抬升；而超市、便利店增速1.4%、8.8%，增速環(huán)比下滑。

▍兩年平均維度，可選消費(fèi)品零售額增速放緩、地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)負(fù)。

3月化妝品限上零售額同比+9.6%，增速環(huán)比+5.8pcts、同比+15.9pcts，兩年平均+1.3%、環(huán)比-4.0pcts。金銀珠寶限上零售額同比+37.4%，增速環(huán)比+31.5pcts、同比+55.3pcts，兩年平均+6.2%、環(huán)比-6.3pcts。鞋服針織限上零售額同比+17.7%，環(huán)比+12.3pcts、同比+30.4pcts，兩年平均+1.4%、環(huán)比-3.7pcts。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中，3月家具同比+3.5%，增速環(huán)比-1.7pcts、同比+12.3pcts，兩年平均-2.8%、環(huán)比-2.3pcts；家電/音像限上零售額同比-1.4%，增速環(huán)比+0.5pct、同比-2.9pcts，兩年平均-2.9%、環(huán)比-8.0pcts；建筑與裝潢同比-4.7%，增速環(huán)比-3.8pcts、同比-5.1pcts，兩年平均-2.2%、環(huán)比-4.8pcts。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球疫情的不確定性；經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期，對(duì)應(yīng)消費(fèi)需求下降超預(yù)期；各行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；通脹超預(yù)期，提價(jià)能力不足影響盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)等。

▍投資策略：

“消費(fèi)復(fù)蘇”是2023年的明確方向，疫情快速達(dá)峰后，春節(jié)假期作為第一個(gè)重要的觀察窗口兌現(xiàn)了較好的修復(fù)態(tài)勢(shì)，而2月商旅需求釋放、家居消費(fèi)回補(bǔ)成為亮點(diǎn)，雖然3月后增長(zhǎng)趨勢(shì)有所回落，但總體處于復(fù)蘇兌現(xiàn)通道中，這符合我們之前對(duì)復(fù)蘇演進(jìn)節(jié)奏的判斷：從短期的快速修復(fù)到漸進(jìn)回升再到?jīng)_高表現(xiàn)。

臨近“五一”假期及暑期傳統(tǒng)旺季，從目前在線旅行社（OTA）渠道預(yù)定來(lái)看，長(zhǎng)線游明確復(fù)蘇，一線熱門景區(qū)客流量快速攀升，海南市場(chǎng)仍維持較熱狀態(tài)，各地酒店預(yù)定量超2019年同期、價(jià)格彈性顯著，餐飲行業(yè)同樣有望回暖。整體來(lái)看，出行鏈景氣回升明確。相比商品零售，我們認(rèn)為服務(wù)消費(fèi)后期修復(fù)彈性更大。

維持配置思路：短期子行業(yè)的景氣度趨勢(shì)對(duì)行業(yè)表現(xiàn)重要，疫后初期圍繞“吃”的場(chǎng)景重點(diǎn)配置，隨假期節(jié)點(diǎn)到來(lái)，出行相關(guān)行業(yè)將迎來(lái)流量提升、價(jià)格彈性顯現(xiàn)的修復(fù)體現(xiàn)，有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇，是該階段重點(diǎn)配置方向。同時(shí)配置運(yùn)動(dòng)、美妝、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)等強(qiáng)勢(shì)能賽道，以及關(guān)注糧食安全、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的階段性機(jī)會(huì)。