深度 獨立 穿透

知錯能改，善莫大焉

作者：吳雙

【資料圖】

編輯：李歡

風品：令煜

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

一波未平一波又起。

雪松控股高管失聯(lián)消息持續(xù)發(fā)酵，*ST雪發(fā)又發(fā)布了《關(guān)于公司股票可能被終止上市的風險提示》。2022年度經(jīng)財務部門初步測算，*ST雪發(fā)預計營收16.30億元至24.45億元；歸屬于上市公司股東的凈利-3.08億元至-2.06億元。

要知道，2019年*ST雪發(fā)營收才創(chuàng)下35.85億元的新高。短短三年如此滑落，到底經(jīng)歷了什么？

公開信息顯示，*ST雪原名“雪松發(fā)展”，前身是“希努爾”。2017年6月，雪松控股旗下廣州雪松文化旅游投資有限公司（下稱“雪松文化”）要約收購了“希努爾”。入主后開始推動業(yè)務由服裝向文旅、供應鏈管理等方向轉(zhuǎn)型。2021年8月正式更名“雪松發(fā)展”。

遺憾的是，新主人新名字沒帶來新氣象，受疫情反復和雪松控股暴雷雙擊，企業(yè)多項業(yè)務遇困，業(yè)績一落千丈。2022年前三季歸母凈利只有-2035.69萬元，同比下滑了264.42%。

疊加雪松控股的債務暴雷、高管動蕩，雪松、張勁究竟錯付了什么？又能否渡劫自救？

1

三個“萬億”狂飆

四度入圍全球500強

現(xiàn)在有多落寞，曾經(jīng)就有多風光。

1997年，年僅26歲的張勁創(chuàng)辦了君華集團，進軍房地產(chǎn)業(yè)，代表項目江南世家清漪園曾創(chuàng)下廣州獨棟別墅銷售紀錄。

2002年，張勁敏銳捕捉到國內(nèi)基建發(fā)展商機，創(chuàng)立“君華貿(mào)易”，即雪松控股旗下雪松大宗前身，正式進軍大宗商品交易市場。憑借供需兩端創(chuàng)造價值，大宗商品供應生意越做越大，越做越好。

2007年，張勁旗下供應鏈業(yè)務公司位列廣東企業(yè)百強第59位；進入鋁制品出口全國20強。旗下供應鏈業(yè)務公司也在有色金屬領(lǐng)域建立起穩(wěn)定的上下游供應鏈。

2009年，面對洶涌的國際金融危機，雪松旗下供應鏈業(yè)務公司逆勢拓展貿(mào)易品類，一舉躍居華南最大銅桿貿(mào)易商。

2015年，張勁重新梳理雪松產(chǎn)業(yè)版圖后，成立了雪松資本投資有限公司，以資本運作為抓手開始規(guī)模擴張。彼時提出“萬億銷售額、萬億資產(chǎn)、萬億市值”目標。

2016年和2017年，雪松系在資本市場連續(xù)出手，收購了齊翔騰達、希努爾。前者是中國碳四綜合利用行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，后者則是國內(nèi)第四大男裝品牌。

兩筆交易總價超百億，而猛踩跨界油門、極速規(guī)模狂飆的張勁也將雪松推至新高度。2018年，雪松控股首登《財富》世界500強，總營收突破2688億元，位列第361位。

同年，張勁還力排眾議，買下了暴雷的中江信托。據(jù)《財新周刊》，雪松收購中江信托花了60多億，加上后者80億的待兌付違約產(chǎn)品，這筆交易雪松花費共計140億元現(xiàn)金。

彼時，張勁曾向中江信托投資者表示：“我們既然收了中江，就不會讓中江成為一個爛攤子，雪松過去22年從來沒有違過約，現(xiàn)在沒有，以后也不會允許類似違約的事情發(fā)生。”

豪言背后，此番收購也令其收益頗豐。2019年5月31日，工行廣州分行給了雪松200億元授信。同年12月農(nóng)行廣東省分行又給了200億元授信。

左手實體右手金融，供需雙輪驅(qū)動再升級好不風光。此后三年（2019年至2021年），不差錢的雪松控股再接再厲，憑借2688億元、2851億元、2234億元營收，連續(xù)入圍《財富》世界500強。

平心而論，上述成就殊為不易。一路業(yè)績攀升，離不開張勁及全體雪松人的敢想敢拼、敏銳洞察、商業(yè)能力毋庸置疑。

然細觀，光鮮的規(guī)模進擊背后也藏著不少問題。

2

官媒點名

債務、自融疑云

2020年9月，《證券時報》發(fā)布了《雪松系528億債務壓頂還欠稅局35.4億稅款》（下稱“報道”），《雪松信托迷霧：42只產(chǎn)品風控全線裸奔，220億底層資產(chǎn)盡數(shù)虛無，借道假央企轉(zhuǎn)移百億巨資》（下稱“調(diào)查報道”）兩文，質(zhì)疑雪松系潛藏的債務風險。

報道稱，雪松實業(yè)集團負債總額，從2015年末90億元增至2020年6月末528億元，資產(chǎn)負債率65.2%，扣除無形資產(chǎn)、商譽等部分后的資產(chǎn)負債率為77%。

同期，雪松實業(yè)累計還欠繳35.4億元稅款，被質(zhì)押子公司資產(chǎn)總計455億元。然截至2020年6月底，雪松實業(yè)總資產(chǎn)不過752億元。

報道指出，為緩解流動性壓力，雪松實業(yè)使用了不少債權(quán)融資手段。2017-2019年共發(fā)行四只公司債，金額合計38億元。2019年還通過地方金交所，發(fā)行了總額達25.6億元的融資計劃。截至2019年末償付了32.5億元。

調(diào)查報道更爆出，雪松國際信托有限公司（原中江信托），存在“幕后融資人”和“自融”問題。

敏感問題+知名企業(yè)，可謂一石千層浪。報道發(fā)布當日，雪松實業(yè)便發(fā)布了澄清狀予以解釋：截至2020年6月末，雪松負債總額447.9億元，資產(chǎn)負債率55.29%，扣除商譽及無形資產(chǎn)后的資產(chǎn)負債率65.29%；對外有息負債249億元，其余負債主要由業(yè)務性質(zhì)產(chǎn)生。截至2020年6月末，剩余未償還金額22億元。雪松實業(yè)會根據(jù)市場狀況做出合理安排。

關(guān)于欠繳稅款，截至2020年6月末，應交稅費8.51億元，遞延所得稅負債26.85億元。其中，前述8.51億元根據(jù)稅法有納稅義務，但未到納稅的時點；26.85億屬于會計上計提的遞延所得稅負債，稅法上尚不存在納稅義務。

對于質(zhì)押過高，雪松表示：把股權(quán)質(zhì)押公司的資產(chǎn)簡單相加，不符合財務常識和市場慣例；截至2020年6月末，受限資產(chǎn)合計236億元，總資產(chǎn)810億元，占資產(chǎn)總額的29%。

關(guān)于自融，雪松控股方面表示，雪松國際信托有限公司業(yè)務經(jīng)營一切正常，現(xiàn)金流穩(wěn)定。雪松控股彼時還搬出大公國際資信的評估評級，間接佐證自身“償還債務能力很強”。

總之，對上述報道的質(zhì)疑，雪松予以了否認。

雖平復了眾多投資者不安情緒，然從一些公開信息看雪松仍存嫌疑。一方面，《財富》披露數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，雪松控股凈利潤從10.68億美元降至1.22億美元。同時，雪松實業(yè)九成以上收入來自供應鏈管理，該業(yè)務毛利率卻不到1%。面對造血能力羸弱及下滑的事實，企業(yè)償債有多輕松要打一個問號？

另一面，文心保理作為雪松國際信托頭牌產(chǎn)品“長青”系列的唯一合作方，成立僅僅兩年便達到百億規(guī)模，選擇是否夠嚴謹？

中登網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年2月8日至2020年8月7日，雪松信托登記受讓的文心保理應收賬款數(shù)量共計251條，涉及應收賬款共計429筆。

按照雪松信托“長青”系列的宣傳，長青127、134、89、131、133號系列，資金用途用于受讓中國機械、五礦鋼鐵、長虹電器等一攬子大型國有企業(yè)應收賬款的債權(quán)。

但429筆賬款比對中，四川長虹賬款筆數(shù)合計8筆，金額7.02億元。中國機械合計2筆，金額僅0.45億元。而五礦鋼鐵則未出現(xiàn)在名單里。

種種疑慮，讓一些輿論意難平。

3

張勁道歉雪松陷流動性危機

終于，時間給出了答案。

2022年1月30日，一張帶有張勁簽名的致歉信流出。信中表示，受資產(chǎn)特性、交易價格、交易流程等、影響，公司原定于1月底完成的兌付流產(chǎn)。

事實上，2021上半年，雪松控股便出現(xiàn)了資金鏈危機。據(jù)財新報道，2021年5月，雪松控股曾將臺一銅業(yè)（廣州）有限公司和雪松銅業(yè)（廣州）有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給科學城集團。

截至2021年9月底，雪松控股發(fā)債實體雪松實業(yè)，賬面貨幣資金只有1.9億元，虧損1.44億元，籌資活動凈現(xiàn)金流-32.14億元，短期債務63.71億元。

為緩解流動性緊張，雪松實業(yè)及下屬子公司所持齊翔騰達股權(quán)的質(zhì)押率達81.51%；所持雪松發(fā)展股權(quán)的質(zhì)押率更攀至97.44%。

2022年2月，雪松控股召開的內(nèi)部會上，張勁遭到投資者集體討債。16日，雪松發(fā)展和齊翔騰達收到深交所關(guān)注函。后者要求兩企說明是否參與雪松信托產(chǎn)品底層資產(chǎn)的應收賬款相關(guān)供應鏈業(yè)務。

某種意義上講，問詢函聚焦的問題，亦是造成雪松控股困境的根源。

公開信息顯示，雪松從事的供應鏈業(yè)務指以大宗商品貿(mào)易為基礎(chǔ)，提供包括采購、倉儲、銷售等服務。

然財新援引一位知情人士稱：“大家都知道大宗貿(mào)易的利潤只有千分之一甚至更低，并不怎么賺錢，雪松把自己包裝得很大，目的是借500強之名從銀行貸款、發(fā)行信托和理財產(chǎn)品。”

勿怪言語犀利，結(jié)合《證券時報》此前質(zhì)疑，以及上述兌現(xiàn)違約的現(xiàn)實，回頭再看雪松控股的世界500強光環(huán)，傲人體量外很難不讓人重新審視其發(fā)展質(zhì)量、業(yè)績成色。

2023年4月13日，齊翔騰達發(fā)布公告稱公司董事陳暉失聯(lián)引發(fā)外界關(guān)注。公開信息顯示，陳暉是“雪松系”的元老，除擔任齊翔騰達董事外，還在廣州雪松文化旅游投資有限公司、廣州鈞煌貿(mào)易有限公司等企業(yè)任職。

而企查查信息顯示，廣州雪松文化旅游投資有限公司、廣州鈞煌貿(mào)易有限公司背后大股東均是雪松控股集團。由此，陳暉的突然失聯(lián)引發(fā)眾多猜想。

據(jù)《第一財經(jīng)》報道，陳暉和雪松控股多名原高管、現(xiàn)高管，一同于半年前被控制，或涉資金腐敗案。隨著陳暉去向明了，外界猜想也煙消云散。相信在相關(guān)部門深入調(diào)查后，雪松系的資本迷局破解亦不遙遠。

4

敗局背后三敬畏學其形更要悟其魂

無論真相如何，可以肯定是，雪松的“中國嘉能可”夢已碎。

熟悉雪松的人士知道，其將嘉能可視為追趕目標。資料顯示，嘉能可是全球最大的商品交易商，成立于1974年。如果做類比的話，其可稱大宗交易業(yè)的高盛，物流業(yè)的聯(lián)邦快遞。

嘉能可創(chuàng)始人馬克·里奇是頂級的貿(mào)易商導師，不僅開創(chuàng)了原油現(xiàn)貨交易市場，打破了石油卡特爾壟斷，還建立了一套有別于傳統(tǒng)的大宗商品貿(mào)易盈利模式。

即先通過提供直接融資或其他供應鏈金融服務，換取資源企業(yè)穩(wěn)定的產(chǎn)品包銷權(quán)及優(yōu)勢價格。接著發(fā)揮自身物流倉儲優(yōu)勢，借助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，或利用時空或信息優(yōu)勢套取利潤。

客觀而言，對照雪松控股，無論尋求金融擴張，于2018年收購中江信托，還是尋求全球化布局，于2020年收購英國鋼鐵交易巨頭Stemcor，我們都能看到嘉能可的影子。

遺憾在于，雪松控股做法太過激進、一味規(guī)模擴張忽視了債務風險，最終陷入流動性陷阱。或者說，為了快速實現(xiàn)夢想，雪松選擇擁抱杠桿，淡化了發(fā)展質(zhì)量、風險控制，而后者才是嘉能可屹立近半世紀、躋身行業(yè)長青樹的要義所在。是否只學其形未悟其魂呢？

在首財君看來，供應鏈企業(yè)有三敬畏，其一是杠桿，其二是周期，其三是實業(yè)。過度加杠桿追擴張，一旦超出自身駕馭力，往往會讓業(yè)績虛胖，外強中干。而疫情等突發(fā)影響，讓賽道進入下行期，造血力下降、資產(chǎn)縮水，從而間接抬高履約成本，這也是雪松控股想斷臂求生仍杯水車薪的原因所在。

說到根本，還是忽視了實業(yè)初心，貴在一步一腳印，做專做精業(yè)務壁壘。這是曾高呼實體創(chuàng)造價值的張勁、雪松，經(jīng)歷敗局后需要深度反思的。

當然，是企業(yè)就會犯錯。關(guān)鍵是不遷怒不貳過，痛定思痛、改過自新。君不見，春暖花開、疫情散去、百業(yè)復蘇，*ST雪發(fā)有望迎來邊際改善。而如能大力剝離整合、引戰(zhàn)盤活，雪松控股重啟重生也未可知。

一切已經(jīng)發(fā)生，一切又似來得及。能否重溫重拾、能否斷舍離，且看雪松、張勁的2023年。

本文為首財原創(chuàng)