(相關(guān)資料圖)

民生證券拍賣在即的新聞引發(fā)關(guān)注。

根據(jù)京東網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺(tái)信息顯示，泛海控股(000046)所持民生證券35億股權(quán)將于3月14日公開(kāi)拍賣，拍賣者為山東高速(600350)，起拍價(jià)58.65億元，折合每股約1.69元，PB（市凈率）為1.25倍。若拍賣成功，買家將成為民生證券的第一大股東。

民生證券成立于1986年，注冊(cè)資本114.56億元，注冊(cè)地為上海，公司在北上廣深等30省設(shè)立了80余家分支機(jī)構(gòu)。經(jīng)過(guò)多年深耕，民生證券投行已樹(shù)立良好的業(yè)內(nèi)口碑，在IPO、再融資、重大資產(chǎn)重組、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，民生投行業(yè)務(wù)已躋身頭部券商行列。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，不論是營(yíng)收規(guī)模還是盈利能力，都超過(guò)行業(yè)平均水平。

所以，如此“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”掛牌信息一經(jīng)發(fā)布，便引發(fā)熱議。熱議點(diǎn)之一就是35億股權(quán)估值價(jià)是否合理？因?yàn)楦鶕?jù)可比券商的PB以及過(guò)往成功拍賣的案例來(lái)看，此估值并不合理。

那么，民生證券35億股股權(quán)估值背后到底有何存疑？

NO.01

估值存疑

1.25倍的PB估值，如何得出？是否合理？這成為此次拍賣的關(guān)注焦點(diǎn)之一。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告顯示，此次評(píng)估機(jī)構(gòu)為上海東洲資產(chǎn)評(píng)估有限公司，評(píng)估報(bào)告采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，即上市公司比較法和交易案例比較法。而根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估慣例，資產(chǎn)評(píng)估一般采用兩種以上評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，考慮到資產(chǎn)未來(lái)的預(yù)期收益，收益法是業(yè)內(nèi)常用的評(píng)估方法之一，而此次評(píng)估并未采用此種方式。

從收益角度看，近年來(lái)，民生證券經(jīng)營(yíng)水平持續(xù)提升、盈利能力保持增長(zhǎng)。2020年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)35.13%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72.54%，2021年度的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)30.12%、歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)33.17%，高于行業(yè)平均水平。

IPO過(guò)會(huì)量位居行業(yè)領(lǐng)先位置，2021年度，民生投行過(guò)會(huì)ipo項(xiàng)目27家，行業(yè)排名第4名，過(guò)會(huì)率達(dá)100%，2022年1-6月，已過(guò)會(huì)項(xiàng)目12家。IPO在審項(xiàng)目充沛，2021年底，公司在審項(xiàng)目37家，位列行業(yè)第4名，截至2022年6月30日，在審IPO項(xiàng)目59家，位居行業(yè)第3名。新申報(bào)IPO項(xiàng)目數(shù)量大幅提升，2021年度，新申報(bào)項(xiàng)目35家，位列行業(yè)第6名，2022年1-6月，新申報(bào)IPO項(xiàng)目39家，位列行業(yè)第3名。民生證券2021年度股票主承銷家數(shù)與主承銷收入均位于行業(yè)第7名，投資銀行業(yè)務(wù)收入位居全行業(yè)第8名。

另外，根據(jù)評(píng)估報(bào)告，在采用的市場(chǎng)法中，上市公司樣本僅選取了中原證券(601375)、南京證券(601990)和第一創(chuàng)業(yè)(002797)。可比樣本數(shù)量不多，無(wú)法代表行業(yè)整體情況。

且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與民生證券存在較大差異。民生證券2021年凈利潤(rùn)明顯高于3家樣本企業(yè)，第一創(chuàng)業(yè)2021年凈利潤(rùn)同比下降，與同期證券行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成了鮮明的對(duì)比，而中原證券2022年上半年則出現(xiàn)了虧損。但3家樣本公司，報(bào)告中加權(quán)修正后的PB值為1.75，而民生證券的評(píng)估PB值僅為1.25倍，對(duì)比明顯。

值得一提的是，該筆股權(quán)占民生證券全部股權(quán)比例超過(guò)30%，而民生證券除第二大股東持股比例為13.49%外，其他股東持股比例均不超過(guò)5%，該筆股權(quán)對(duì)民生證券擁有控制權(quán)，屬于市場(chǎng)稀缺資源，而該控制權(quán)溢價(jià)在本次評(píng)估結(jié)果中并無(wú)體現(xiàn)。

NO.02

樣本偏頗？

交易案例比較法中，評(píng)估選擇了東海證券、民生證券和廣州證券。

民生證券的案例選取的是泛?？毓捎?020年向多家上海國(guó)資企業(yè)轉(zhuǎn)讓民生證券股權(quán)的交易，該交易的目的是泛?？毓蔀槊裆C券引入上海國(guó)有資本且優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊安排，該交易同時(shí)存有與上海市開(kāi)展戰(zhàn)略合作的特定目的，評(píng)估參考了當(dāng)時(shí)這筆交易1.19倍的PB，而未參考此筆交易之后泛?？毓上蛏虾柸D(zhuǎn)讓13.49%股權(quán)時(shí)1.3倍PB的價(jià)格。

而在2021年，泛?？毓蛇€曾與武漢金融控股（集團(tuán)）有限公司就民生證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)成初步意向，當(dāng)時(shí)的意向交易價(jià)格接近2倍PB，而后該筆交易因本案的股權(quán)凍結(jié)而失敗。

另一筆中信證券(600030)對(duì)廣州證券的收購(gòu)案例，發(fā)生于2018年底，最終以1.2倍PB成交，但當(dāng)時(shí)證券行業(yè)整體低迷，正處于近年來(lái)估值的最低點(diǎn)，參考價(jià)值并不大。從業(yè)績(jī)上看，廣州證券當(dāng)時(shí)也處于虧損狀態(tài)，2018年審計(jì)凈資產(chǎn)約112億元，全年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.61億元，凈利潤(rùn)-2.48億元。而民生證券2021年末凈資產(chǎn)152.56億元，全年?duì)I業(yè)收入47.26億元，凈利潤(rùn)12.33億元，收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)水平連年保持高位。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，僅僅考慮樣本特定時(shí)點(diǎn)的估值而非綜合考慮行業(yè)平均估值水平，結(jié)果容易偏頗。

2018年以來(lái)，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍。最高時(shí)達(dá)到2.03倍，即便最低時(shí)的1.47倍，均高于民生證券1.25倍的估值。

A股上市證券公司近三年市凈率

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于中證指數(shù)網(wǎng)A股上市證券公司近三年市凈率

與民生證券凈資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)接近的7家上市券商PB，也都高于民生證券。

可比券商近三年市凈率

注：1.數(shù)據(jù)來(lái)源于公開(kāi)市場(chǎng)，30分位和70分位均采用歷史全部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)；2019、2020、2021年均為當(dāng)年12月末時(shí)點(diǎn)數(shù)。

根據(jù)上表，2019-2021三年，可比公司市凈率基本位于2-4倍之間，均值和中位數(shù)均不低于2倍，僅個(gè)別公司偶見(jiàn)1.X倍估值。

以2022年9月26日數(shù)據(jù)為例，7家可比券商估值主要位于1-2倍之間，均值和中位數(shù)均為1.7倍。

NO.03

估值借鑒

具有可比性的過(guò)往交易案例PB估值，都處于什么水平呢？這或許對(duì)于民生證券的PB估值也具有一定參考意義。

武漢金融控股（集團(tuán)）有限公司收購(gòu)九州證券：由于本案案涉股份被凍結(jié)的原因，武漢金控及其下屬公司于2022年4月25日轉(zhuǎn)而收購(gòu)九州證券72.5%股權(quán)，成交價(jià)48.865億元。結(jié)合九州資產(chǎn)2021年底凈資產(chǎn)37.99億元測(cè)算，PB估值為1.77倍。

天風(fēng)證券收購(gòu)恒泰證券：2020年6月，天風(fēng)證券(601162)完成對(duì)恒泰證券29.99%股權(quán)的收購(gòu)，價(jià)格5.76元/股，總價(jià)約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結(jié)合恒泰證券2019年底凈資產(chǎn)101.75億元測(cè)算，該交易PB估值為1.48倍。

國(guó)新資本收購(gòu)華融證券：2022年1月27日，中國(guó)華融與國(guó)新資本簽約轉(zhuǎn)讓華融證券71.99%股權(quán)，作價(jià)109億元。華融證券轉(zhuǎn)讓評(píng)估基準(zhǔn)日為9月30日，基準(zhǔn)日，華融證券所有者權(quán)益100.6億元。71.99%股權(quán)作價(jià)109億元，該交易PB估值為1.5倍。

長(zhǎng)城證券76億定增：2022年8月，長(zhǎng)城資產(chǎn)操作76億定增項(xiàng)目，價(jià)格8.18元/股。結(jié)合長(zhǎng)城資產(chǎn)2022年1季度每股凈資產(chǎn)4.98元計(jì)算，長(zhǎng)城證券(002939)估值1.64倍。

上述交易PB估值，在1.48-1.77之間，交易時(shí)間點(diǎn)均在近兩年。對(duì)于民生證券PB估值具有一定借鑒意義。

當(dāng)然，除了估值存疑外，這起案例背后，泛?？毓蛇€提出了更多“異議”之處，以待解決。

比如，民生證券35億股股份被凍結(jié)后，2021年8月泛?？毓上驖?jì)南中院提起財(cái)產(chǎn)保全異議，濟(jì)南中院雖然進(jìn)行了審查，但至今未向泛?？毓伤瓦_(dá)裁定。

另外，山高就同一筆債權(quán)同時(shí)在武漢和濟(jì)南兩地申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行，雙倍查封凍結(jié)泛海資產(chǎn)，明顯超過(guò)債務(wù)清償限額。