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“特里芬難題”成功預見了布雷頓森林體系的瓦解，此后美元持續(xù)保持國際貨幣地位，與特里芬分析框架不相一致，為此近年來國際經濟學界開始就“新特里芬難題”展開理論探索，從財政和信心角度探討以美元為核心的國際貨幣體系的內在矛盾及不可持續(xù)性。近年來，國際貨幣體系的多元化趨勢顯現，社會各界均認可人民幣在其中可發(fā)揮重要作用。

一、“特里芬難題”理論準確預測到布雷頓森林體系解體，但無法解釋此后美元持續(xù)保持國際貨幣地位的現實問題

特里芬難題（Triffin Dilemma）是經濟學領域的著名預言，也是分析國際貨幣體系演變的經典視角。該理論來源于1961年美國經濟學家羅伯特.特里芬的《黃金與美元危機—自由兌換的未來》一書，書中明確指出了布雷頓森林體系的致命缺陷，是在固定匯率制度下，美元供給不斷增長同美國經常項目收支逆差之間的矛盾：美元通過與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤的雙掛鉤模式取得了國際核心貨幣地位，各國為開展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，導致美元流出美國并在海外不斷沉淀，美國經常項目收支長期逆差，而美元作為國際核心貨幣的前提是保持幣值穩(wěn)定，這又要求美國保持經常項目收支長期順差。這兩個要求互相矛盾，將最終導致美元和黃金之間的固定匯率無法維持。

1971年美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系解體，“特里芬難題”理論以其簡潔清晰的分析框架和準確的預見性贏得了聲譽，但隨著國際貨幣體系演變，特里芬理論面臨新的挑戰(zhàn)。布雷頓森林體系解體后，美元供給同美國經常項目收支之間的矛盾未得到解決，從特里芬的分析框架推斷，美國保持經常賬戶逆差，而對外國的負債越來越多，持有美元的風險不斷增加，美元地位會下降。而事實上，美元至今依然是全球最重要的國際貨幣，在全球跨境支付、外匯交易和外匯儲備中均占主導地位。

關于特里芬難題與現實情況的背離，學界已有多種解釋。如Despres,Kindleberger,Salant(1966)認為，對美元的擠兌是可以避免的，美國金融市場具有其他市場無法比擬的廣度和深度，發(fā)揮了將短期負債（美元儲備）轉換為長期資產（FDI）的功能，美國國際收支赤字反映了美國作為“世界銀行”的作用。Bordo和McCauley(2018)指出，特里芬難題存在邏輯上缺陷，混淆了實物資源流動(記錄在經常賬戶)和資本流動(記錄在金融賬戶)的區(qū)別，事實上，美國金融機構可直接創(chuàng)造美元，而不依賴于實體經濟部門的貿易逆差，如果能充分利用代理行安排，非美國銀行也可創(chuàng)造美元，因此美元流動性與美國經常賬戶逆差是無關的。Kumhof等（2020）進一步認為，相對于經常賬戶，一國的外部總負債要重要得多，它們可以非常迅速地發(fā)生變化，并影響到經常賬戶。

二、近年來，學界就“新特里芬難題”展開理論探索，從財政和信心角度探討以美元為核心的國際貨幣體系的內在矛盾

布雷頓森林體系解體后，美元國際地位總體穩(wěn)定，由于美國國債是目前唯一能夠大規(guī)模提供的安全資產，因此每次危機期間，美元國際地位甚至還有所強化。以美元為主導的國際貨幣體系存在美元流動性不穩(wěn)定、美國貨幣政策外溢等問題，部分學者提出了“新特里芬難題”的概念，意在探討當前國際貨幣體系的深層次矛盾。Gourinchas和Rey(2007)最早指出，雖然投資者不會像上世紀70年代那樣擔心美國放棄黃金平價，但還是會擔心美元匯率暴跌，美元仍面臨因信心不足而引發(fā)的擠兌風險，因此在彈性匯率制度下，國際貨幣體系依然面臨著新特里芬難題。有經濟學家總結道：“新特里芬難題”是關于海外持有的流動美元負債總額的規(guī)模，與外國投資者可能因政策、情緒、基本面(例如在世界經濟中相對規(guī)模的下降)等原因對美元價值失去信心的矛盾（Gourinchas, Rey, Sauzet,2019）。關于“新特里芬難題”的原因可以從兩個視角來觀察：

一是財政視角的“新特里芬難題”。財政視角的“新特里芬難題”,這是難題的內因。Jeanne（2012）認為國際儲備主要由美國政府債務組成，為滿足全球對國際安全資產需求的目標，這需要美國政府債務與美國GDP比例的長期增加，而維持美國政府債務足夠安全的目標，卻需要穩(wěn)定這一比率，這兩個目標之間存在悖論。目前，美國在全球經濟中的份額正在趨于縮小，美國正在失去通過其財政能力以滿足世界其他國家對國際安全資產的需求（即對美國國債的需求）的能力，以美國單個主體提供國際安全資產的格局不可持續(xù)。

與此同時，部分學者認為財政視角的“新特里芬難題”并不成立：從安全資產需求角度，世界經濟可能已經經歷了“外匯儲備峰值”，例如中國外匯儲備在2014年至2016年期間降低了約1萬億美元。在安全資產供給角度，除美國政府外，還有很多主體有能力提供安全美元資產，如國際組織、主權國家等，例如德國開發(fā)銀行受德國政府擔保，美元債券未償還余額超1000億美元(Bordo, McCauley,2018)。可見“新特里芬難題”理論并非無懈可擊，從供給和需求角度均可質疑并削弱“新特里芬難題”的判斷。當然，這些質疑并未影響到“新特里芬難題”的總體邏輯。一是雖然所有主權國家均可發(fā)行美元債券，但能發(fā)行安全資產的主權國家數量非常稀缺，Bordo, McCauley（2018)提到歐盟中經濟最強的德國，而歐盟中大多數國家如意大利、西班牙等的主權評級并不高，何談其他評級更低的新興經濟體；二是主權國家發(fā)債有使用本幣的偏好，美元債利率成本較低時也會考慮發(fā)行，美元債發(fā)行的數量與頻率并不穩(wěn)定；三是國際組織發(fā)債規(guī)模也難與美國政府相提并論。

二是信心視角的“新特里芬難題”，這是難題的外在表現形式。Gourinchas,Rey,Govillot(2017)認為由于美國相對經濟規(guī)模不斷下降，以及世界其他地區(qū)對安全資產需求的不斷增加，兩者會推動全球實際利率的下降，而這是金融危機的一個先兆。參照Diamond和Dybvig(1983)的銀行信心危機模型，基本面極端惡化時，發(fā)生危機概率為1，基本面處于無危機區(qū)時，發(fā)生危機的概率為0，而當基本面處于中間區(qū)域時，將存在因市場信心不足而發(fā)生自我實現危機的可能性。在該模型中，隨著時間推移，美國GDP相對規(guī)模下降，國際貨幣體系可能會從無危機區(qū)轉移到自我實現的危機區(qū)。Farhi和Maggiori (2018)則分析了危機發(fā)生的微觀機理，認為存在一個貨幣霸權國家（Hegemon），可以將其視為一個發(fā)行國際安全資產的“全球銀行”，但是該貨幣霸權國家有其成本收益考量，只會對其幣值穩(wěn)定作出有限的承諾，如果在面臨危機時期，有通過通脹方式逃避對外債務的傾向，而其他國家作為“儲蓄者”，對貨幣霸權國家也會不完全信任。總之，“全球銀行”的經營業(yè)務非常脆弱：一方面，恐慌時期自我實現的危機容易發(fā)生；另一方面，與一般商業(yè)銀行相比，美國這樣規(guī)模的貨幣霸權國家缺乏有足夠財政能力的最后貸款人(LoLR)來支持。

綜上，國際經濟學界開始前瞻性地懷疑以美元為核心的國際貨幣體系的穩(wěn)定性。境外過少的國際美元流動性將無法支持國際金融市場的正常運作，與美國經濟規(guī)模不相匹配的過多美元流動性數量可能導致投資者失去信心。不論金本位是否還在，特里芬的幽靈仍然在困擾著我們（Gourinchas, Rey, Sauzet,2019）! 值得注意的是，特里芬難題針對布雷頓森林體系，新特里芬難題針對當前美元為主導的國際貨幣體系，兩者都指出了國際貨幣體系的隱患，并預測了其趨于解體的黯淡前景。不同之處在于布雷頓森林體系下的固定匯率制度更容易受到攻擊，前者預言更容易實現，而后者理論尚不夠完善，還有可商榷之處，且與布雷頓森林體系相比，現行國際貨幣體系彈性更大，使得后者預測的可信度也打了折扣。

三、未來國際貨幣體系的走向及人民幣可發(fā)揮的作用

自全球金融危機以來，關于國際貨幣體系改革問題受到各界的廣泛關注。改革途徑之一是在目前的美元本位制基礎上進行修補，特別是建立以美聯儲為核心的雙邊本幣互換機制，來作為應對各國金融風險的新機制，但該路徑只是在原有框架下的修補。改革途徑之二是則是在現有的國際儲備貨幣之外另起爐灶，創(chuàng)建一種全新的超主權儲備貨幣，但在中短期之內缺乏可操作性，途徑之三是建立更加多極化的國際貨幣體系，由多個國家發(fā)行國家貨幣（Farhi,Gourinchas,Rey,2011；Eichengreen,2011)，雖然有學者認為多極化國際貨幣體系可能更不穩(wěn)定，如果其中一種關鍵貨幣發(fā)生危機，則可能引發(fā)大規(guī)模國際資本流動(Farhi,Maggiori,2018)，但與前兩個改革途徑相比，第三種途徑可操作性較強，各經濟體有積極性參與其中。近年來，各經濟體紛紛發(fā)力本幣國際使用，國際貨幣體系實際上已經正按照第三種途徑，逐步趨于碎片化，長期對歐元國際化持傳統中性態(tài)度的歐盟的政策立場也有所調整，于2021年1月發(fā)布《歐洲經濟和金融體系：促進開放、實力和韌性》，明確提出要促進歐元的國際使用，使歐元對投資者更具吸引力。2022年4月，歐盟再次表示將確保歐元在國際上發(fā)揮更強大的作用，使其成為歐盟實現經濟和金融自主戰(zhàn)略的三大關鍵支柱之一。

國際經濟學界對人民幣也寄予厚望，認為人民幣國際化穩(wěn)步推進有助于完善當前國際貨幣體系。Ilzetzki,Reinhart,Rogoff(2021)認為人民幣資產有望成為第二大安全資產來源，由于日本政府已經負債累累，歐元區(qū)無法提供以整個歐盟的全部財政能力為支持的安全資產，相比較看，中國經濟已占世界GDP的15%，因此中國最有能力提供全球安全資產。雖然人民幣尚未完全可兌換，但Eichengreen等(2021)研究指出，長期看，如果人民幣要發(fā)展成為可以替代美元的成熟國際儲備貨幣，人民幣可兌換不可或缺，短期看，即使人民幣不能完全可兌換，如果充分發(fā)揮離岸市場作用，確保人民幣匯率相對穩(wěn)定，人民幣也能發(fā)展成為一種相對重要的儲備貨幣。

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