1、當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)狀如何？今年是否有較大的投資機(jī)會(huì)？

劉子婕：從醫(yī)藥板塊整體的估值水平來(lái)看，當(dāng)前處于歷史25%分位，是相對(duì)低估的狀態(tài)；由于醫(yī)藥有3000+億的行業(yè)主題基金規(guī)模，機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)整體超配，部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的擁有較為明顯的溢價(jià)，但是剔除醫(yī)藥主題基金后，全行業(yè)基金對(duì)于醫(yī)藥仍處于低配水平。

雖然醫(yī)藥板塊整體估值較低，但拆分來(lái)看，質(zhì)地過(guò)關(guān)的個(gè)股并不便宜。

(資料圖)

至于行業(yè)是否有大的beta機(jī)會(huì)，我個(gè)人認(rèn)為當(dāng)前還不具備這樣的條件，理由有二：

一是醫(yī)藥板塊無(wú)增量資金，主要受限于規(guī)模龐大的存量醫(yī)藥主題基金以及醫(yī)藥行業(yè)對(duì)于全市場(chǎng)型基金有限的吸引力；二是沒(méi)有新的產(chǎn)業(yè)邏輯出現(xiàn)，比如2018年之后的那種絕望行情之下滋生的醫(yī)藥牛市，是伴隨著流動(dòng)性改善+CXO、創(chuàng)新藥、疫苗等新的產(chǎn)業(yè)邏輯或產(chǎn)品周期同時(shí)疊加產(chǎn)生的。醫(yī)藥行業(yè)要出現(xiàn)下一個(gè)大β，也許需要新的故事出現(xiàn)。

所以，今年在醫(yī)藥行業(yè)的投資，更多需要自下而上尋找個(gè)股。

2、你看好哪些細(xì)分領(lǐng)域？

劉子婕：我今年比較看好院內(nèi)診療的恢復(fù)，比如做檢驗(yàn)試劑的公司、院內(nèi)手術(shù)相關(guān)的耗材公司等。

從短期邏輯來(lái)看，第一，去年由于疫情耽誤的診療手術(shù)，今年有望恢復(fù)正常；第二，醫(yī)院在疫情之后創(chuàng)收動(dòng)力變強(qiáng)，創(chuàng)收的主要來(lái)源是檢驗(yàn)和手術(shù)，因此與之相關(guān)的產(chǎn)品在量上會(huì)有比較好的提升。

從長(zhǎng)期邏輯來(lái)看，第一，耗材領(lǐng)域，包括檢驗(yàn)試劑、手術(shù)相關(guān)耗材等，本身的行業(yè)空間相對(duì)較大；第二，這些行業(yè)還有國(guó)產(chǎn)替代的邏輯，很多國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品近幾年增速很快。同時(shí)，結(jié)合院內(nèi)收入結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，醫(yī)院原來(lái)主要依賴(lài)于藥品創(chuàng)收，如今轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪中g(shù)、檢驗(yàn)、微創(chuàng)介入治療等創(chuàng)收。因此，檢驗(yàn)試劑端和醫(yī)療手術(shù)耗材端是今年比較看好的方向。

我們還看好一些高耗標(biāo)的，主要邏輯在于：集采會(huì)幫助國(guó)產(chǎn)公司成長(zhǎng)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)集采以后，這些公司每年依然還能有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額增長(zhǎng)空間還很大，這些公司接下來(lái)可能會(huì)經(jīng)歷“戴維斯雙擊”過(guò)程，基本面和估值都會(huì)修復(fù)，可能近兩年就能看到這個(gè)過(guò)程，因此，可以提前布局。

3、市場(chǎng)上的投研力量往往集中在比較熱門(mén)的幾十只醫(yī)藥股上，你如何在這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道里挖掘個(gè)股阿爾法的？

劉子婕：從中庚基金投研團(tuán)隊(duì)一致的底層邏輯來(lái)看，想要賺到超額收益，要不去人聲鼎沸的地方，應(yīng)該去那些市場(chǎng)關(guān)注度較低的板塊中挖掘阿爾法。

就醫(yī)藥行業(yè)而言，很難有一個(gè)完全沒(méi)人關(guān)注到的賽道，更多是不同板塊間行情的輪動(dòng)。醫(yī)藥行業(yè)每年可能有三四次板塊輪動(dòng)，沒(méi)人能踩準(zhǔn)每一次機(jī)會(huì)，更多需要自下而上去尋找個(gè)股、提前布局。比如我們會(huì)在關(guān)注度相對(duì)較低的板塊中，基于個(gè)股層面去定價(jià)，尋找被低估的標(biāo)的、買(mǎi)入。

再者，也會(huì)和宏觀策略研究員一起，自上而下與自下而上相結(jié)合來(lái)判斷接下來(lái)哪個(gè)板塊輪動(dòng)的概率較大，但我認(rèn)為對(duì)于板塊輪動(dòng)的判斷很難有很高的勝率。

中庚基金的低估值價(jià)值投資策略能夠在熱門(mén)行業(yè)中挖掘到阿爾法，主要是因?yàn)閷?duì)研究的廣度和深度要求很高，這也是作為研究員的基礎(chǔ)要求，因?yàn)閷?duì)于研究員而言，做研究是在不同板塊之間、板塊內(nèi)不同標(biāo)的之間比價(jià)的過(guò)程，只有通過(guò)對(duì)比才能發(fā)現(xiàn)哪家公司性?xún)r(jià)比更高，只有覆蓋的標(biāo)的足夠多，才能找出被低估的標(biāo)的，所以廣度是最基礎(chǔ)的要求；深度則是選擇一只股票，需要充分了解它的所有風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算一個(gè)最低估的價(jià)值，才敢買(mǎi)入。

4、能否分享一下你印象最深的一次調(diào)研經(jīng)歷？

劉子婕：我印象比較深的是一次去廣西調(diào)研鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院發(fā)展的經(jīng)歷，我們主要是想看一下他康復(fù)科的發(fā)展。當(dāng)時(shí)看到醫(yī)院的康養(yǎng)室擺著一排排的床位，全是老人，那個(gè)場(chǎng)面讓我非常震撼，也讓我想起了自己家里的老人，以小見(jiàn)大，更加意識(shí)到了整個(gè)社會(huì)的老齡化問(wèn)題，以及其所帶來(lái)的對(duì)疾病診斷治療的需求。

而這些衛(wèi)生院在引進(jìn)了康復(fù)設(shè)備、發(fā)展了康復(fù)業(yè)務(wù)之后，效益增長(zhǎng)得特別快。調(diào)研中與一位衛(wèi)生院院長(zhǎng)的交流對(duì)我觸動(dòng)很深。他剛被分到當(dāng)?shù)剜l(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院時(shí)，醫(yī)院的效益很差，員工工資都發(fā)不出來(lái)，但是做出第一筆不小的投資，發(fā)展康復(fù)科這一決定也為他的衛(wèi)生院注入了新的活力，也可以說(shuō)改變了他的人生。他也自己總結(jié)了這一段經(jīng)歷——不論處于何種境遇，都要積極面對(duì)，最大化現(xiàn)有資源，事情一定會(huì)發(fā)生改變。

5、作為低估值價(jià)值投資策略體系下成長(zhǎng)起來(lái)的研究員，這一體系帶給你哪些幫助？自己最大的變化在哪里？

劉子婕：我自己最大的變化就是認(rèn)知到所有行業(yè)都有周期，任何標(biāo)的都要在一個(gè)合理的價(jià)格上買(mǎi)入。

在我2018-2020年實(shí)習(xí)期間，正值醫(yī)藥大牛市，當(dāng)時(shí)很多公司估值能到100倍，我當(dāng)時(shí)覺(jué)得這些標(biāo)的貴有貴的道理，但加入中庚基金以后，看到了這些公司估值調(diào)整的過(guò)程，再回頭看這些公司所謂的“故事”就覺(jué)得非常夸張，核心原因在于此前我沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)“周期”，只有對(duì)行業(yè)了解得越深才越能掌握它的規(guī)律性。再者，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)估值很樂(lè)觀時(shí)要警惕風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，這些公司的定價(jià)肯定高估了。

低估值價(jià)值投資策略體系，除了要保持“獨(dú)立、審慎、探索”以外，丘總也和我們強(qiáng)調(diào)要警惕兩種風(fēng)險(xiǎn)：一是價(jià)值陷阱，如果公司業(yè)績(jī)不好，估值看上去很便宜實(shí)際也非常貴，所以一定要研究清楚公司的風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)的下限；二是表面上看起來(lái)估值很貴的標(biāo)的，如果盈利能力遠(yuǎn)超預(yù)期，就會(huì)導(dǎo)致實(shí)際的估值比看起來(lái)便宜得多。這些都需要我們通過(guò)獨(dú)立的事實(shí)研究來(lái)判斷，而不是根據(jù)市場(chǎng)一致預(yù)期的盈利預(yù)測(cè)來(lái)判斷估值高低。

另外，我們基金經(jīng)理的持股周期一般會(huì)比較長(zhǎng)，一只股票買(mǎi)入只要邏輯沒(méi)變，即使短時(shí)間內(nèi)股價(jià)沒(méi)有上漲，基金經(jīng)理也能堅(jiān)持持有，這對(duì)研究員的幫助在于：它會(huì)引導(dǎo)我們做一些更長(zhǎng)期的研究，而不會(huì)因?yàn)橹芏取⒃露鹊榷唐跀?shù)據(jù)不好就否認(rèn)長(zhǎng)期邏輯。

6、你入行至今，醫(yī)藥行業(yè)可以說(shuō)是一直處于反復(fù)下跌的態(tài)勢(shì)中，這樣的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)對(duì)你做研究產(chǎn)生哪些影響？

劉子婕：我的第一個(gè)感受是要警惕市場(chǎng)狂熱情緒，任何行業(yè)都有周期，高估值不可能一直持續(xù)；第二個(gè)感受是，這種所謂的醫(yī)藥熊市，其實(shí)很適合沉淀下來(lái)、花更多時(shí)間去把一些好公司研究透，因?yàn)楹芏啻髾C(jī)會(huì)誕生于一些板塊情緒最差的時(shí)候，如果在短期悲觀時(shí)能夠把握到一些長(zhǎng)期邏輯較好的優(yōu)勢(shì)標(biāo)的，會(huì)獲得更高的勝率和收益率。

無(wú)論市場(chǎng)如何，我們的日常工作都是要保持較高強(qiáng)度的學(xué)習(xí)，研究股票、調(diào)研、交流。不過(guò)當(dāng)股市大跌，我們反而是更興奮的時(shí)候，因?yàn)榇蟮杏芎玫耐顿Y機(jī)會(huì)，這個(gè)時(shí)候工作強(qiáng)度也會(huì)更高。

7、ChatGPT是否有望催化醫(yī)療AI進(jìn)一步的發(fā)展？

劉子婕：我覺(jué)得會(huì)，現(xiàn)在AI已經(jīng)在醫(yī)療端有一些應(yīng)用了，比如遠(yuǎn)程的診療、一些慢病管理的數(shù)字系統(tǒng)、手術(shù)機(jī)器人的輔助定位、AI的影像診斷閱片等。

但我認(rèn)為人工智能主要是促進(jìn)醫(yī)療效率的進(jìn)一步提升，并不會(huì)完全替代醫(yī)生。因?yàn)楝F(xiàn)在大部分的醫(yī)療AI只是輔助性作用，做一些機(jī)械性的簡(jiǎn)單重復(fù)的工作，最后還是需要醫(yī)生復(fù)核，手術(shù)的輔助定位也不能完全用機(jī)器人去操作手術(shù)。

另外，好的醫(yī)學(xué)肯定不只是處方做手術(shù)，好的醫(yī)學(xué)一定是有溫度的醫(yī)學(xué)。比如女性的某些疾病可能需要切除子宮，但如果考慮到她作為母親、姐妹、女兒等社會(huì)角色，直接切除子宮可能并不是最優(yōu)解，好的醫(yī)生可能會(huì)選擇相對(duì)更復(fù)雜、耗時(shí)更長(zhǎng)的方式幫她保留子宮，這是AI永遠(yuǎn)不可能發(fā)展到的程度。從人性層面來(lái)說(shuō)，AI永遠(yuǎn)替代不了人。