編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰，出口、消費、房地產在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產及關聯產業鏈的標桿企業，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

【資料圖】

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 自2021年下半年以來，房地產行業在融資與銷售層面經歷寒冬。

部分出險企業奔走于“展期”與“變現”之際，美的置業卻“逆流勇進”，先后收購金科、雅居樂、花樣年、正榮等合作項目的股權，在公開招拍掛市場上也加快了拿地節奏。

逆于常態之處還在于，美的置業融資成本有所下降，這對于民營房企來說，并不是一件易事。

那么，穿透資本與融資特點，美的置業過去這一年的經營績效是否真的優于行業？

品牌背書下

數據顯示，截至2022年中期，美的置業加權平均融資成本持續下降22個基點至4.60%，對應利息開支較2021年年末下降5.41%。

據觀點指數統計，該指標已經接近16家樣本國資房地產企業的平均融資成本（均值為4.57%），但明顯低于47家民營房企樣本的融資成本高（均值為6.32%）。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

上圖數據表明，美的置業融資成本自2017年以后持續下降，且與國央企均值的差距也逐漸縮小。盡管相較于華潤置地、龍湖集團依舊有約0.5%的差距，但不斷優化的融資成本意味著財務費用減少。

逐步降低的融資成本值得肯定，但是背后原因并不完全是因為過硬的經營數據，集團背書所給予的資金支持和資本運作方式亦值得深究。

當探討美的置業的融資活動時，品牌背書所給予的支持是房企中比較罕見的。

誠然，美的置業和美的集團(000333)在股權上已完全隔離，在法律與會計準則層面完全是“兩家”公司。然而兩者是難以分割的，尤其是從資本活動的角度來看。

一方面，人員調度緊密相關。美的置業依托于“美的”品牌進軍房地產行業，管理層中許多來自美的集團。

另一方面，內部交易緊密相關。現階段，智能家居“前裝”市場無疑是一大增值工具，美的置業通過接入美的智能家電供應鏈實現成本和差異化優勢，在觀點指數發布的《2022數字化運營白皮書》中同樣證實，“前端”在市場歡迎度上明顯高于“后裝”。

此外，關聯度還體現在資金聯動緊密上，美的置業獲得了美的創始人何享健家族關聯方的資金支持，從IPO貫穿至銀行授信與債券發行。

首先體現在IPO上，在2009年之前，美的置業是美的集團的間接附屬公司，但經過多番股權運作之后，美的置業與美的集團成為了兩家獨立的公司。2018年10月IPO之時，何氏家族并沒有直接或間接持有美的置業股份，而是由其兒媳盧德燕通過美的發展、美恒和美域三家全資控股公司，控制美的置業78.57%股權。

觀點指數認為，此類股權設計成功避開了境內企業重組在境外上市的監管限制。何氏家族將所有股權轉給擁有外籍身份的盧德燕，如此運作之后，美的置業成為了一家新主體，擁有獨立赴港上市的條件。

品牌背書的另一項聯動體現在“擔保”上。

事實上，資本市場對于房企發行債券、ABS、類REITs的敏感度較高，但是絕大多數企業的外部債務中銀行借款（銀團貸款）的比例通常高于45%，部分國央企甚至達到70%以上。因此，銀行借款的授信額度對于美的置業整個融資結構影響巨大，有力的擔保同樣成為逆境中的資金幫助。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

根據美的置業2021年財報顯示，盧德燕控制的實體以關聯方交易形式持續為美的置業的銀行和其他借款提供擔保，且數額較大。據悉，2018-2021年，涉及上述描述的擔保金額分別達到76.7億元、90.6億元、80.01億元 、54.90億元。

美的置業借助大股東的信用背書，能夠選擇性使用成本低且多元的融資工具，債務負擔降低的同時也能保證公司現金流充裕，是當前極少數具備持續低成本融資能力的全國化民營房企。

根據中期報告，美的置業2022年上半年銀行借款和債券融資合計占比76%，資產抵押債券ABS融資占比13%，保險融資等合計占比11%，不涉及任何美元債務和前端融資；銀行授信額度達1432億元，尚未動用的銀行授信額度增長至899億元。

充裕的現金流表明，美的置業并無進行高成本、高風險融資的壓力。

美的置業的財報中披露，融資來源以銀行借款和債券為主，截至2021年年末兩者合計占比80%，是房地產同行中少數沒有存量境外債務的公司。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

一般來說，發行境外債的成本較高（房企海外債票面利率均值近幾年超過8%），而美的置業獨特的融資結構，令其擁有同行無可比擬的借貸成本優勢。

歷史上，股東曾經直接對美的置業進行財務支持，這一事件同樣體現在集團內部的資金往來上。2019年年初，美的系曾對美的置業進行較大額度的增資。2018年12月，樾宸投資向美的置業繳存出資款共68億元，其中9.12億元為實收資本，另外58.88億元將在2025年1月之前繳足，暫時計入美的置業資本公積。

樾宸投資是美的置業的控股股東——美的建業（香港）的全資子公司，最終受益人為盧德燕。

此次增資直接改善權益乘數——2019年美的置業負債總額從年初的1537億元飆升至2186億元，但隨著所有者權益規模變大，當年凈負債率錄得89%，較2018年年底97.4%顯著下降。

樾宸投資成立于2017年8月31日，創立半個月后就操刀了首次增資——有理由相信，樾宸投資設立的初衷，就是大股東用于對美的置業進行增資擴股，為其服務的一個資金窗口。

供應鏈特點

美的置業與控股股東及關聯方之間還有其他聯動，如“其他應收款”科目占比顯著高于行業平均水平。

觀點指數發現，通常年銷售規模超過800億的房企都擁有較為復雜的關聯交易網絡，形式往往通過與集團或是關聯方共同構建產業鏈。在具體實施過程中，通常落腳于工程開發、綠色建筑、房屋設計、光伏等增值設備、后期裝修等產業鏈領域。

該類經濟行為可從“其他應付款”和“其他應收款”中進行分析。

近三年數據顯示，美的置業“貿易及其他應收款”金額分別達到362.06億元、544.68億元和427.15億元，占當期流動資產的比重分別為 15.72%、21.40%和 17.05%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

通過對比行業均值數據，樣本企業對于上述指標往往徘徊在10%左右，美的置業明顯“異”于行業。

由于房企是重資本行業，一般企業流動資產中占比最大的是在建物業，第二往往是竣工待售物業或是現金及其等價物。然而，美的置業第二高的是“其他應收款”科目，這反映了關聯方之間往來賬款對于美的置業的重要性。

“其他應付款”科目作為補充性數據，美的置業同樣高于行業均值水平。

2019-2021年該科目規模為731.16億元、718.24億元及689.60億元，對當期流動負債的比重分別為37.33%、41.93%和34.69%，成為在流動負債中僅次于合約負債的第二大科目。

從趨勢上看，盡管上述占比沒有呈現進一步擴增的趨勢，但這兩項指標明顯高于行業的特性不應忽視。

對于美的置業而言，“其他應收款”主要包含關聯公司拆借與往來款、參與土地拍賣所交付的保證金；而“其他應付款”中占比較高的是關聯方交易中的應付關聯方款項。

從債券招募書所披露的其他應收款明細來看，涉及的多數為美的置業和其他房企合作成立的項目開發公司，存在直接的股權關系。

房地產開發的綜合性與關聯性較強，上下游所形成的供應鏈合作模式并不意外。但是，美的置業的供應鏈更加緊密，“特別”之處在于，美的集團隸屬于房地產供應鏈的下游產業。

同時，美的集團旗下智能家居已自成一體，主攻智能家居IoT的美智光電正準備沖刺創業板IPO。美的系擁有如此明顯的供應鏈優勢，自然會使得上述兩項指標高于行業。

經營績效拆解

觀點指數認為，2017-2022H1期間，美的置業ROE由17.7%下降至6.4%并不完全反映經營業績的惡化，我們同樣觀察到，在“存貨”、“三費”與“應收賬款”層面不斷變化。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

上述數據表明，美的置業在盈利能力（凈利率）方面高于行業均值水平，基本處于行業的第一四分位，這得益于較高的營業凈利潤率（10.2%）以及足夠的毛利率（17.0%）。

樓市銷售的恢復明顯滯后于融資市場的恢復，因此美的置業盈利空間值得觀察，同時不斷向一二線高線級城市拓張，也為未來毛利空間打下了基礎。

美的置業另外一個值得關注的地方是運營能力（資產周轉率）。

對于房企而言，改善資產周轉率的途徑往往在于加速“應收賬款”以及“存貨周轉”。在2018至2021年期間，美的置業應收賬款周轉天數從10.3下降至6.9；存貨周轉天數從1520.8下降至890.2，在2022年中期上述指標有所上升。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

注：上圖統計節點為2022年6月30日

現階段，房企普遍盈利能力下滑，并不能完全歸結于經營能力的惡化，“限價”、“高土地成本”等會計因素造成的盈利空間縮小是無法避免的。

不過，美的置業呈現出不斷改善的流動性，的確為未來提供了更多可能性。

同時觀點指數發現，營業費用率自2018-2022年期間從12.6%下降至6.8%，也是美的置業在地產寒冬下的另一個改變。

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