近期，在權益市場持續走強的背景下，債券市場顯著承壓。8月18日，國債期貨、現券齊跌，長端收益率上行幅度尤為明顯。

業內人士表示，債市票息回報難以抵御波動，投資信心減弱。宏觀邊際變化、配置資金缺位及央行再提“防空轉”等因素疊加，令債市呈現低回報、高波動特征。短期流動性雖有支撐，但總量寬松窗口或將推遲。

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債市投資“事倍功半”

在權益市場強勢上漲的背景下，債券市場呈現加速下跌的態勢。

8月18日收盤，30年期國債期貨主力合約跌1.33%至116.09元，10年期主力合約跌0.29%至108.015元，5年期主力合約跌0.21%至105.455元，2年期主力合約微跌0.04%至102.304元。現券同樣承壓，30年期國債收益率上行6個基點至2.053%，10年期國債收益率上行4個基點至1.785%。

市場操作難度上升，票息回報難抵波動。華泰證券研究所所長、總量研究負責人兼固收首席分析師張繼強表示，今年債券市場整體操作難度顯著上升。他將市場特征形容為“事倍功半”：投資者一個季度積累的票息收益，可能在短短數日的利率上行中就被完全吞噬。

他表示，基本面上，部分因素對債市仍有利，但從情緒、估值和點位來看，性價比明顯下降，公募基金久期偏長也增加了風險。在股債比較和風險偏好的角度下，債市處于劣勢。“以前震蕩市還能靠票息獲得穩定收益，但在當前低利率水平下，即便票息積累，也很容易被小幅波動抵消。”張繼強說。

在他看來，當下債市進入了一個低回報、高波動的環境，不僅今年如此，明年可能也將延續。相比之下，權益市場、商品市場乃至海外市場都有可能提供更高的回報。

多因素致債券承壓

事實上，今年以來，債券市場缺乏持續性上漲行情。除了4月因關稅因素引發的一次性脈沖外，整體走勢偏弱。業內人士普遍認為，債市調整不僅僅是股債“蹺蹺板”的表象，更深層原因在于宏觀經濟與資金配置格局的邊際變化。

市場擁擠疊加宏觀邊際變化從深層影響了債券市場。深高投資認為，擁擠的債市在面對系統性邊際變化時極為脆弱。雖然這些變化并非驟然發生，但方向一旦確立，市場便會主動交易。隨著時間推移，通縮壓力大幅緩解，社會財富在系統性再平衡中向資本市場集中，需求側政策雖遲但終將出臺。在這一過程中，債市下跌更多是受宏觀經濟邊際變化的推動，而非簡單的股市上漲擠壓。

中郵證券固收首席分析師梁偉超認為，債務周期正處于“出清階段”，而市場預期改善已經開啟。值得注意的是，居民與企業中長期信貸仍為負增長，但風險偏好已出現修復，非銀存款單月新增量為歷史次高，與權益市場走強相呼應。

此外，債市配置盤缺位，性價比不足。中泰證券固定收益首席分析師呂品表示，在經濟數據、商品走勢一般的情況下，長端和超長端債券依然出現陡峭式下跌，反映出市場對債券資產吸引力的擔憂。

他認為，債券性價比不足主要體現在資產端和負債端兩個層面。在資產端，以保險機構為代表的傳統配置力量對債券興趣減弱。在負債端，增量資金同樣有限。保險資金更多轉向股票和長期股權投資，銀行因存款利率下調、居民存款外流而面臨資金壓力，理財資金增量也不及往年，7月理財規模環比僅增2600億元，低于往年同期水平。

“如果債券的反彈只能依靠股市走弱才能出現，那么說明這類資產在長期維度上機會已經大幅收窄。”呂品說。

總量寬松窗口或延后

央行在二季度貨幣政策執行報告中再度提及“防空轉”，引發市場關注。業內人士認為，這并不意味著資金面趨緊，而是政策重心更強調提高資金使用效率和暢通貨幣政策傳導機制。從近期央行公開市場操作、買斷式逆回購加碼等舉措來看，流動性仍將保持寬松，未來更多是通過規范貸款投放和結構性調控實現資金的有效流向。

財通證券研究所業務所長、首席經濟學家孫彬彬表示，“防空轉”并不等同于收緊資金。當前央行更關注“企業—金融”之間的空轉，未來可能通過規范貸款投放的量價來約束，而非直接收緊流動性。

國盛證券首席經濟學家熊園認為，央行強調“防空轉”更多是出于對資金使用效率的考量。展望后市，若利率出現快速下行，央行可能收緊流動性以防止債市過度波動，但在當前環境下，收緊必要性不大。

盡管，短期內流動性仍將保持寬松，但總量寬松窗口可能推遲。多位業內專家預計，央行或通過多種工具平滑財政發債、維護資金面穩定。展望后市，重啟國債買賣、降準等政策工具的運用值得關注。

浙商證券認為，二季度貨幣政策執行報告對國內經濟判斷相對樂觀，并提出“落實落細”適度寬松的貨幣政策，這意味著總量寬松窗口或延后。上半年GDP同比增長5.3%，逆周期政策進一步加碼的必要性下降。報告新增“持續營造適宜的金融環境”的表述，或意味著央行對當前流動性寬松程度較為滿意，“防空轉”仍有政策訴求。