南京銀行資金運營中心

今年上半年，債券市場交出一份亮眼“成績單”。分季度看，一季度，債市整體先抑后揚；二季度，債市經(jīng)歷了一輪牛市行情。展望下半年債市，建議交易盤密切關注政策面及資金面。

密切關注基本面

(相關資料圖)

觀察宏觀經(jīng)濟，是研判債券市場的重要線索。今年二季度，隨著積壓需求釋放結束，需求整體逐步走弱。固定資產(chǎn)投資增速有所回落，房地產(chǎn)投資下滑增大對投資形成一定拖累，基建則繼續(xù)成為投資主要支撐。同時，出口增速持續(xù)下行，美歐需求下滑是出口下行的主要原因。預計三季度，美歐高利率高通脹對其經(jīng)濟沖擊趨于加大，出口或?qū)⒗^續(xù)受到拖累。居民出行大幅增加，帶動消費增速底部回升，但5月以來，消費增速趨于放緩。

4月生產(chǎn)修復速度較快，但5月以來受需求端逐步走弱和價格下行影響，工業(yè)生產(chǎn)較之前有所放緩。分行業(yè)看，5月，上游采礦業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)下行，中下游修復速度放緩。

今年上半年，國內(nèi)CPI增速持續(xù)下行至5月的0.2%，食品價格下跌是主要拖累。非食品價格方面，受居民出行增多帶動，交通工具價格、旅游價格以及部分線下服務類價格上漲較多，對CPI形成一定支撐。下半年，隨著基數(shù)效應減弱以及豬肉價格逐步從底部回升，預計CPI將逐步回升至1%附近。在經(jīng)濟恢復動能需進一步鞏固的背景下，預計后續(xù)將繼續(xù)推出擴大內(nèi)需政策，政策力度大小則有待觀察。

利率債：關注后續(xù)拐點

二季度以來，利率債收益率持續(xù)下降。4月，市場觀望氛圍濃厚，收益率下降速度較為緩慢。從5月開始，流動性持續(xù)偏寬，國有銀行和股份制銀行相繼下調(diào)存款利率；6月20日貸款市場報價利率下降，1年期LPR為3.55%，5年期以上LPR為4.2%，均較前值下降10個基點。

在基本面、資金面和政策面的共同驅(qū)動下，收益率快速下行。截至6月14日，利率債收益率創(chuàng)下二季度低點，與一季度末相比，中長端利率債各期限收益率下行約25個基點左右，短端收益率下行約40個基點。其中，10年期國債收益率下行至2.62%，10年期國開債收益率下行至2.76%。國債和國開債多數(shù)期限收益率所處歷史分位數(shù)下降至5%以下，其中，10年期國債和國開債收益率歷史分位數(shù)分別處于2.4%和0.5%。6月下半月，隨著稅期和跨年因素擾動，流動性邊際收斂至適度，加之市場對后續(xù)出臺較大力度經(jīng)濟支持政策有所謹慎，部分機構選擇止盈，利率債各期限收益率稍有回升。

從期限利差看，二季度利率債各期限利差整體由低位逐步走擴。5月至6月上旬，利率債期限利差隨著資金利率走低而持續(xù)走擴。6月13日公開市場操作利率下調(diào)10個基點后，期限利差隨之有所收窄。至二季度末，國債收益率曲線相對陡峭，各期限利差分位數(shù)在55%左右。國開債收益率曲線較為平坦，各期限利差分位數(shù)在20%左右。二季度，中長期國開債隱含稅率總體處于歷史偏低水平。至6月28日，1年期、3年期、5年期和10年期國開債隱含稅率分別為9.8%、6.1%、3.9%和5%。

從影響三季度利率債市場運行的因素看，其中利多方面包括經(jīng)濟總需求較弱等；利空因素包括庫存周期上行帶來一定利率上行風險，通脹上行可能改變市場對經(jīng)濟走勢的預期，對債市逐步形成利空以及市場對后續(xù)配套政策繼續(xù)出臺的預期逐步增強，對債市逐步形成壓制等。綜合看，利空因素可能逐漸占據(jù)上風，建議交易盤密切關注利率拐點，逐步止盈，配置盤選擇中短久期配置。

信用債：久期不宜過長

回顧信用債市場，自今年3月開始，信用債收益率持續(xù)下行。一方面，“理財贖回”風波逐步平息，理財規(guī)模逐漸企穩(wěn)回升，同時市場流動性由偏緊轉(zhuǎn)為偏松，各市場機構對票息資產(chǎn)需求較為旺盛，對信用債購買力度加大，推動信用債收益率不斷下行；另一方面，隨著利率水平降低和人民銀行引導銀行加大信貸投放，低息貸款對信用債的替代效應較為明顯，表現(xiàn)為高等級主體債券凈融資額明顯下降，信用債供給弱于需求，帶動信用債收益率整體下行。

二季度，配置力量支撐下信用債下行幅度大于利率債，信用利差整體壓縮至歷史低位。截至6月15日，AAA等級信用債中，1年期品種信用利差較去年末壓縮6個基點，3至5年期品種壓縮28個基點，7年期壓縮20個基點；AA+等級中，1年期壓縮26個基點，3年期至5年期壓縮38個至41個基點。從歷史分位數(shù)看，中高等級信用債中，1年以上品種信用利差歷史分位數(shù)水平均不足15%，拉長久期性價比下降；短端品種分位數(shù)水平相對較高，1年期AAA和AA+品種歷史分位數(shù)水平分別為20.4%和14.5%。

今年上半年，信用債期限利差中高等級壓縮，低等級品種增多，反映市場對低等級品種拉久期策略仍保持謹慎。從歷史分位數(shù)水平來看，截至6月15日，AAA等級信用債3至1年期和5至1年期期限利差歷史分位數(shù)在50%左右，AA+等級信用債3至1年期和5至1年期期限利差在60%至70%之間，3年期AA+品種性價比較高。

隨著理財規(guī)模企穩(wěn)，信用債配置力量仍有一定支撐，但當前信用利差已被壓至歷史低位，需警惕利率債中樞抬升帶來的估值回調(diào)風險。考慮到理財凈值化轉(zhuǎn)型后估值波動風險加大，因此久期不宜過長。品種方面，城投債區(qū)域分化特征明顯，可選擇經(jīng)濟財政實力較優(yōu)地區(qū)的高評級主體。地產(chǎn)銷售端尚未出現(xiàn)改善，建議謹慎參與地產(chǎn)債，可關注獲得融資支持力度較大的高等級央企、國企品種。商業(yè)銀行金融債1年期至3年期收益率處于歷史分位點較高位置，可按需配置。此外，從上市公司年報看，通信、煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁行業(yè)盈利能力和償債能力均有好轉(zhuǎn)，可關注相關行業(yè)投資機會。