南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心

今年上半年，債券市場(chǎng)交出一份亮眼“成績(jī)單”。分季度看，一季度，債市整體先抑后揚(yáng)；二季度，債市經(jīng)歷了一輪牛市行情。展望下半年債市，建議交易盤(pán)密切關(guān)注政策面及資金面。

密切關(guān)注基本面

(相關(guān)資料圖)

觀察宏觀經(jīng)濟(jì)，是研判債券市場(chǎng)的重要線索。今年二季度，隨著積壓需求釋放結(jié)束，需求整體逐步走弱。固定資產(chǎn)投資增速有所回落，房地產(chǎn)投資下滑增大對(duì)投資形成一定拖累，基建則繼續(xù)成為投資主要支撐。同時(shí)，出口增速持續(xù)下行，美歐需求下滑是出口下行的主要原因。預(yù)計(jì)三季度，美歐高利率高通脹對(duì)其經(jīng)濟(jì)沖擊趨于加大，出口或?qū)⒗^續(xù)受到拖累。居民出行大幅增加，帶動(dòng)消費(fèi)增速底部回升，但5月以來(lái)，消費(fèi)增速趨于放緩。

4月生產(chǎn)修復(fù)速度較快，但5月以來(lái)受需求端逐步走弱和價(jià)格下行影響，工業(yè)生產(chǎn)較之前有所放緩。分行業(yè)看，5月，上游采礦業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)下行，中下游修復(fù)速度放緩。

今年上半年，國(guó)內(nèi)CPI增速持續(xù)下行至5月的0.2%，食品價(jià)格下跌是主要拖累。非食品價(jià)格方面，受居民出行增多帶動(dòng)，交通工具價(jià)格、旅游價(jià)格以及部分線下服務(wù)類價(jià)格上漲較多，對(duì)CPI形成一定支撐。下半年，隨著基數(shù)效應(yīng)減弱以及豬肉價(jià)格逐步從底部回升，預(yù)計(jì)CPI將逐步回升至1%附近。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能需進(jìn)一步鞏固的背景下，預(yù)計(jì)后續(xù)將繼續(xù)推出擴(kuò)大內(nèi)需政策，政策力度大小則有待觀察。

利率債：關(guān)注后續(xù)拐點(diǎn)

二季度以來(lái)，利率債收益率持續(xù)下降。4月，市場(chǎng)觀望氛圍濃厚，收益率下降速度較為緩慢。從5月開(kāi)始，流動(dòng)性持續(xù)偏寬，國(guó)有銀行和股份制銀行相繼下調(diào)存款利率；6月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下降，1年期LPR為3.55%，5年期以上LPR為4.2%，均較前值下降10個(gè)基點(diǎn)。

在基本面、資金面和政策面的共同驅(qū)動(dòng)下，收益率快速下行。截至6月14日，利率債收益率創(chuàng)下二季度低點(diǎn)，與一季度末相比，中長(zhǎng)端利率債各期限收益率下行約25個(gè)基點(diǎn)左右，短端收益率下行約40個(gè)基點(diǎn)。其中，10年期國(guó)債收益率下行至2.62%，10年期國(guó)開(kāi)債收益率下行至2.76%。國(guó)債和國(guó)開(kāi)債多數(shù)期限收益率所處歷史分位數(shù)下降至5%以下，其中，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率歷史分位數(shù)分別處于2.4%和0.5%。6月下半月，隨著稅期和跨年因素?cái)_動(dòng)，流動(dòng)性邊際收斂至適度，加之市場(chǎng)對(duì)后續(xù)出臺(tái)較大力度經(jīng)濟(jì)支持政策有所謹(jǐn)慎，部分機(jī)構(gòu)選擇止盈，利率債各期限收益率稍有回升。

從期限利差看，二季度利率債各期限利差整體由低位逐步走擴(kuò)。5月至6月上旬，利率債期限利差隨著資金利率走低而持續(xù)走擴(kuò)。6月13日公開(kāi)市場(chǎng)操作利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)后，期限利差隨之有所收窄。至二季度末，國(guó)債收益率曲線相對(duì)陡峭，各期限利差分位數(shù)在55%左右。國(guó)開(kāi)債收益率曲線較為平坦，各期限利差分位數(shù)在20%左右。二季度，中長(zhǎng)期國(guó)開(kāi)債隱含稅率總體處于歷史偏低水平。至6月28日，1年期、3年期、5年期和10年期國(guó)開(kāi)債隱含稅率分別為9.8%、6.1%、3.9%和5%。

從影響三季度利率債市場(chǎng)運(yùn)行的因素看，其中利多方面包括經(jīng)濟(jì)總需求較弱等；利空因素包括庫(kù)存周期上行帶來(lái)一定利率上行風(fēng)險(xiǎn)，通脹上行可能改變市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，對(duì)債市逐步形成利空以及市場(chǎng)對(duì)后續(xù)配套政策繼續(xù)出臺(tái)的預(yù)期逐步增強(qiáng)，對(duì)債市逐步形成壓制等。綜合看，利空因素可能逐漸占據(jù)上風(fēng)，建議交易盤(pán)密切關(guān)注利率拐點(diǎn)，逐步止盈，配置盤(pán)選擇中短久期配置。

信用債：久期不宜過(guò)長(zhǎng)

回顧信用債市場(chǎng)，自今年3月開(kāi)始，信用債收益率持續(xù)下行。一方面，“理財(cái)贖回”風(fēng)波逐步平息，理財(cái)規(guī)模逐漸企穩(wěn)回升，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性由偏緊轉(zhuǎn)為偏松，各市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)票息資產(chǎn)需求較為旺盛，對(duì)信用債購(gòu)買力度加大，推動(dòng)信用債收益率不斷下行；另一方面，隨著利率水平降低和人民銀行引導(dǎo)銀行加大信貸投放，低息貸款對(duì)信用債的替代效應(yīng)較為明顯，表現(xiàn)為高等級(jí)主體債券凈融資額明顯下降，信用債供給弱于需求，帶動(dòng)信用債收益率整體下行。

二季度，配置力量支撐下信用債下行幅度大于利率債，信用利差整體壓縮至歷史低位。截至6月15日，AAA等級(jí)信用債中，1年期品種信用利差較去年末壓縮6個(gè)基點(diǎn)，3至5年期品種壓縮28個(gè)基點(diǎn)，7年期壓縮20個(gè)基點(diǎn)；AA+等級(jí)中，1年期壓縮26個(gè)基點(diǎn)，3年期至5年期壓縮38個(gè)至41個(gè)基點(diǎn)。從歷史分位數(shù)看，中高等級(jí)信用債中，1年以上品種信用利差歷史分位數(shù)水平均不足15%，拉長(zhǎng)久期性價(jià)比下降；短端品種分位數(shù)水平相對(duì)較高，1年期AAA和AA+品種歷史分位數(shù)水平分別為20.4%和14.5%。

今年上半年，信用債期限利差中高等級(jí)壓縮，低等級(jí)品種增多，反映市場(chǎng)對(duì)低等級(jí)品種拉久期策略仍保持謹(jǐn)慎。從歷史分位數(shù)水平來(lái)看，截至6月15日，AAA等級(jí)信用債3至1年期和5至1年期期限利差歷史分位數(shù)在50%左右，AA+等級(jí)信用債3至1年期和5至1年期期限利差在60%至70%之間，3年期AA+品種性價(jià)比較高。

隨著理財(cái)規(guī)模企穩(wěn)，信用債配置力量仍有一定支撐，但當(dāng)前信用利差已被壓至歷史低位，需警惕利率債中樞抬升帶來(lái)的估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。考慮到理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型后估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，因此久期不宜過(guò)長(zhǎng)。品種方面，城投債區(qū)域分化特征明顯，可選擇經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較優(yōu)地區(qū)的高評(píng)級(jí)主體。地產(chǎn)銷售端尚未出現(xiàn)改善，建議謹(jǐn)慎參與地產(chǎn)債，可關(guān)注獲得融資支持力度較大的高等級(jí)央企、國(guó)企品種。商業(yè)銀行金融債1年期至3年期收益率處于歷史分位點(diǎn)較高位置，可按需配置。此外，從上市公司年報(bào)看，通信、煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁行業(yè)盈利能力和償債能力均有好轉(zhuǎn)，可關(guān)注相關(guān)行業(yè)投資機(jī)會(huì)。