天合光能全年業績高增，盈利能力持續修復

公司發布2022年報與2023一季報，2022全年營收850.5億、同比+91.2%，歸母凈利潤36.8億、同比+105.7%，毛利率13.4%、同比-0.7pcts，凈利率4.3%、同比+0.1pcts。其中22Q4營收268.5億、同比+103.2%，歸母凈利潤12.8億、同/環比+97.2%/+12.8%，毛利率13.4%、環比+0.1pcts，凈利率5.1%、環比+0.8pcts。23Q1公司業績持續上行，營收213.2億、同比+39.6%，歸母凈利潤17.7億、同比+225.4%，毛利率18.0%、同比+4.6pcts，凈利率8.6%、同比+4.9pcts，得益于硅料降價，組件盈利能力持續修復，需求火爆，是收入和盈利增長的核心動力。

海內外共振維持高景氣，硅料下行打開行業增長空間

(資料圖片僅供參考)

據國家能源局數據，2022年中/美/歐光伏新增裝機量達87.4GW/17.0GW/42.0GW、同比+59.3%/-12.0%/+49.5%，進入23Q1以來，光伏淡季不淡、裝機超預期。中國2023Q1裝機達33.7GW、同比+154.8%;Q1中國向歐洲出口光伏產品68.35億美元、同比+23.8%;美國23年前兩月光伏新增裝機4.1GW、同比+66.3%。全年預期向好，據CPIA、SPE和EIA預測，中歐美今年新增裝機有望達到120/67.8/39.3GW、同比37.3%/+61.4%/+123.8%，進一步拉動需求增長。

另外，四月以來，多晶硅復投料/致密料/菜花料價格相繼跌破20萬元/噸大關，且持續降價的趨勢明顯，預計未來全行業將進入價跌量漲、終端招標/采購量快速增長的局面。

主營業務量價齊升，深度一體化、發行可轉債擴張N型產能

公司2022全年組件出貨43.1GW，組件單瓦售價及毛利為1.8/0.21元，較2021年的1.63/0.20元均實現增長，呈量利齊升格局。組件外銷35.0GW、同比+66.1%，其中美國市場積累深厚、2020-2022年收入占比為20.3%/10.5%/6.4%，持續下降主要受政策影響，預計美國今年間面臨缺電局面、最終將大規模采購中國產的光伏與儲能產品，公司有望占得先機、提高北美市場銷售占比。

2月4日公司可轉債發行獲批，擬募集資金88.6億元用于年產35GW直拉單晶項目建設，其中一期20GW已于今年初投產，二期15GW預計于2024年底投產。本次募投項目均為N型產能，助力公司N型一體化轉型。預計至今年底，公司將擁有拉晶及切片產能50GW、電池75GW(其中40GWTOPCon電池)、組件95GW，2023年組件出貨目標為65GW，其中N型占比近3成。

分布式業務擬拆分上市拓寬融資渠道，儲能有望持續放量

公司持續加碼儲能板塊布局，2022年全球出貨近2GWh(國內1.5GWh+海外0.5GWh)，位列儲能集成商國內第四、全球第六。2022年公司推出300Ah、12000次循環的天合芯和以天合芯為內核的液冷系統TrinaStorageElementa，實現32%的度電成本下降。產能儲備上，合資10GWh電芯生產線及2GWh模組生產線正逐步建設投產。有望匹配中美歐今年儲能裝機同比+139.1%/+123.8%/+66.7%的高增預期。

受分布式業務拉動，2022年公司系統業務持續增長，全年實現營收142.5億元，營收占比上升至16.8%，其中支架出貨4.4GW。海外光伏系統取得突破，澳洲電站規模增長至260MW，歐洲業務迅速增長，新開拓德國、英國和東歐等市場。

2023年4月，公司發布公告籌劃子公司天合智慧籌劃分拆上市事宜。當前公司持有天合智慧73.57%股權，2022年全年實現凈利潤4.3億元，分拆不影響公司控股股東地位，本次分拆有利于拓寬子公司的融資渠道，優化資源配置，進一步提升公司持續盈利能力及核心競爭力。

投資建議與盈利預測

光伏需求超預期維持行業高景氣。公司為全球光伏組件龍頭，積極轉型N型路線，分布式+儲能業務有望持續高增，打造增長第二極。綜上，我們認為公司的成長確定性高，上調2023~2025年歸母凈利潤為73.7、101.3和121.3億元，對應當前PE值分別為14、11和9，維持“買入”評級。

風險提示

主要經濟體不景氣;各國儲能政策改變;公司產能投放節奏不及預期;原材料價格波動.

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