天風策略:當前位置如何度量A股的空間?其中的變數(shù)又是什么?
(資料圖片僅供參考)
核心結論:
22年10月,股債收益差接近-2X標準差的時候,我們提出了【曙光乍現(xiàn)】的觀點,隨后市場觸底回升。
指數(shù)和總量經(jīng)濟強相關的板塊經(jīng)過一輪修復以后,股債收益差在1月份回到-1X標準差附近。
2月份開始,市場開始演繹各種主題投資,雖然局部熱點賺錢效應不錯,但是板塊輪動太快、基本面主線沒有形成共識,機構資金可參與的大體量板塊不多。
一方面,基本面主線清晰還要等到4月決斷,詳細內(nèi)容可以參考我們近期的報告《景氣投資的季度效應》。
另一方面,對于大型資金,主題投資并不解渴,仍然需要指數(shù)上行,才有吃飯行情。
前期報告中曾經(jīng)提到過,在我們的研究框架中,最為關鍵的兩個變量分別是:基本面預期&實際基本面情況。
當基本面預期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標準差)以后,A股指數(shù)的走勢有兩種模式,核心取決于實際經(jīng)濟基本面情況:
那么,如何區(qū)分實際基本面的情況是強復蘇還是弱復蘇?
在此框架中,當前位置如何衡量A股的空間?其中的變數(shù)是什么?
哪些總量經(jīng)濟強相關的板塊空間會大一些?
01
當基本面預期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標準差)以后,A股指數(shù)的走勢有兩種模式,核心取決于實際經(jīng)濟基本面情況
前期報告中曾經(jīng)提到過,在我們的研究框架中,最為關鍵的兩個變量分別是:基本面預期&實際基本面情況。
當每一次指數(shù)顯示出對基本面的預期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標準差)以后,A股指數(shù)后續(xù)的走勢是哪種模式,核心就取決于未來的實際基本面情況。
1、當股債收益差觸及-2X標準差(下圖紅色箭頭),就意味著市場對經(jīng)濟基本面預期已經(jīng)極度悲觀,通常也是A股指數(shù)和總量經(jīng)濟強相關板塊(金融、傳統(tǒng)消費、互聯(lián)網(wǎng)、周期品、傳統(tǒng)制造業(yè))的底部。
2、但是,大底之后,指數(shù)和總量經(jīng)濟強相關板塊通常會有兩種運行模式,兩種模式分別對應兩套邏輯:
(1)情況一,指數(shù)和總量經(jīng)濟強相關板塊一路向上(下圖紫色箭頭),例如16-17年、20年-21年初。股債收益差向上突破均值最終達到+2X標準差附近,在這種單邊上漲行情下,意味著只要離+2X標準差還有一定距離,指數(shù)和總量經(jīng)濟強相關的板塊隨時都有可以參與的機會。
(2)情況二,短期快速修復后進入震蕩平臺(下圖綠色箭頭),例如12年底-13年、18年底-19年。估值修復后,股債收益差在-1X標準差~均值之間震蕩,震蕩行情可能會持續(xù)一年之久。這意味著指數(shù)和總量經(jīng)濟強相關板塊向上空間受到限制,擇時就相對比較重要,在經(jīng)濟預期(股債收益差)相對低的位置才會有較好的機會。
3、最終演繹哪種模式,背后主要取決于未來實際經(jīng)濟基本面的強度。
(1)如果經(jīng)濟強復蘇,總量經(jīng)濟強相關的板塊不斷上調(diào)盈利預測,股債收益差可以突破中樞,指數(shù)一路向上(下圖紫色箭頭)。
(2)如果經(jīng)濟弱復蘇,總量經(jīng)濟強相關板塊的業(yè)績彈性可能相對有限,大多數(shù)情況下屬于估值修復,股債收益差就難以突破均值,指數(shù)反彈后還有一個震蕩平臺(下圖綠色箭頭)。
02
那么,如何區(qū)分實際基本面的情況是強復蘇還是弱復蘇
兩組指標在區(qū)分復蘇程度上,有顯著的差別:一是中美庫存周期的位置,二是國內(nèi)中長期貸款增速的情況。
強復蘇的模式,紫色箭頭走勢:16年、20年股債收益差到達-2X標準差,市場對經(jīng)濟基本面預期極度悲觀→實際基本面:中美均從最底部開始補庫存,中長期貸款增速大幅往上,國內(nèi)經(jīng)濟開始強復蘇→總量經(jīng)濟強相關的板塊不斷上調(diào)盈利預測→股債收益差突破中樞→指數(shù)和總量板塊一路向上。
弱復蘇的模式,綠色箭頭走勢:12年和19年股債收益差到達-2X標準差,市場對經(jīng)濟基本面預期極度悲觀→實際基本面:中美共振去庫存,中長期貸款增速一般,國內(nèi)經(jīng)濟弱復蘇→總量經(jīng)濟強相關板塊的盈利不具備彈性→13、19年的股債收益差就難以突破均值→指數(shù)和總量板塊大幅修復后進入平臺,演繹結構性機會。
這其中有幾個細節(jié)需要注意:
(1)隨著地產(chǎn)和基建已經(jīng)不再是之前能夠“力挽狂瀾的MVP”,討論自然經(jīng)濟周期位置的重要性要超過討論逆周期政策。
(2)13和19年是中國去庫存的后半段,也就是被動去庫存,對應經(jīng)濟已經(jīng)在復蘇了,但是美國也處于去庫存的狀態(tài),雖然13和19年美國沒有衰退,但是美國在去庫存的過程中,都會影響中國的出口,而中國又有大量勞動密集型制造業(yè)暴露在出口上。因此,這可能導致一系列的連鎖反應:美國去庫存→勞動密集型制造業(yè)受到影響→進而影響就業(yè)、工資價格、可支配收入→最終影響消費。
(3)邏輯上來說,強復蘇情況下,中長期貸款大幅回升,弱復蘇情況下,中長期貸款底部震蕩。16-17、20、19,都符合這樣的邏輯,但是,13年弱復蘇的情況下,中長期貸款卻大幅提升,這里主要是由于13-14年清理地方政府非標,形成了很多表外轉表內(nèi)和非標轉標的債務置換,因此這里中長期貸款的表觀增長并不代表實際需求。
(4)總量板塊的方向由中國經(jīng)濟決定,斜率由美聯(lián)儲貨幣政策決定。第二種模式,紫色箭頭中,16-17是慢牛、20年是快牛,主要區(qū)別是20年是美聯(lián)儲大放水的。這也是為什么在報告《總量經(jīng)濟強相關板塊處于什么位置,還有多少估值空間?》中提到過, 16-17年白酒的M公司的估值中樞從15X一路上漲至40X左右;而20年,白酒的M公司卻能夠從30X漲到70X。
(5)以上這一套框架和邏輯,只適用于討論A股指數(shù)和總量經(jīng)濟強相關板塊的運行模式。而對于自下而上的新興產(chǎn)業(yè)而言,這一套邏輯沒有太好的適用性。而市場風格和新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)如何,也與此框架沒有太大關聯(lián)。典型的兩次紫色箭頭的模式中,都是股份行、白酒、互聯(lián)網(wǎng)的主升浪,但是16-17年除了順周期的消費電子和安防以外,創(chuàng)業(yè)板幾乎沒有任何機會,而20年創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300超過30%,軍工、半導體、新能源、CXO等新興產(chǎn)業(yè)機會眾多。
03
在此框架中,當前位置如何衡量A股的空間?其中的變數(shù)是什么?
1、根據(jù)目前中美庫存周期的位置,今年大概率還是一個中美共振去庫存的階段。國內(nèi)庫存位置是過去十年的中樞,按斜率來看,可能還需要2-3個季度見底;而美國庫存周期的位置更高,尤其是零售商、批發(fā)商的庫存處于歷史高位,23年整年不論是否經(jīng)濟衰退,大概率都是一個去庫存的階段。因此,2023年經(jīng)濟大概率是中美共振去庫存下的弱復蘇,類似于13和19年,出口一般,拖累制造業(yè)、就業(yè),最終也掣肘消費。
2、23年的走勢應該是類似于13年和19年,走綠色箭頭的模式,向上的beta可能不足以突破股債收益差的均值。空間判斷:目前股債收益差在-1X標準差位置,距離均值也就是向上空間還有一個標準差左右。如果假設利率同時上升10~20BP,對應的指數(shù)可能還有11.4%~17.7%的向上空間。
3、這其中的變數(shù)在于,每年11-12月,大家會開始提前展望下一年的經(jīng)濟情況,如果到了23年末,我們觀察到中美庫存周期都降到了比較低的位置,那么大家就可能提前展望24年中美有可能形成共振補庫存,對應經(jīng)濟可能有強復蘇,類似于16-17年、20年的紫色箭頭模式,那么年底股債收益差就可能會突破均值進一步往上。但如果年底的時候,美國庫存只下降到一半的位置,那么就暫時不能對24年的共振補庫存有太高的期待。
04
哪些總量經(jīng)濟強相關的板塊空間會大一些?
1、我們在報告《總量經(jīng)濟強相關板塊處于什么位置,還有多少估值空間?》有提到各行業(yè)的行業(yè)龍頭的估值空間。本質(zhì)是因為我們認為23年總量經(jīng)濟可能比較難有大的彈性,對應的是綠色箭頭的模式,對于傳統(tǒng)總量強相關性的行業(yè)來說,估值中樞及位置就比較重要。
2、目前總量經(jīng)濟強相關的行業(yè)估值位置有很大差異,消費場景修復相關的行業(yè)率先修復,到了估值中樞的位置;而和復工復產(chǎn)相關的行業(yè),大多是靠后修復的,距離估值中樞仍然還有一定位置。
3、但不同的復工復產(chǎn)行業(yè)是否能夠回到估值中樞,也有很大差異:以基建地產(chǎn)鏈為例,近兩年拿地偏少,新開工相關的行業(yè)可能會相對疲軟,大概率是回不到估值中樞;而和基建相關(去年基建施工端偏慢),竣工端(房地產(chǎn)保交樓)仍有較大可能回到估值中樞。需要注意的是,竣工端可能也只能看估值修復,業(yè)績持續(xù)性確定性不強,本質(zhì)還是前兩年拿地偏少,竣工端業(yè)績沒有可持續(xù)性。
4、如果近期部分行業(yè)進行調(diào)整,則滿足以下條件的周期品,可能具有價格彈性,存在后續(xù)投資機會:(1)價格絕對水平位置比較低;(2)周期品庫存比較低;(3)沒有新增產(chǎn)能。具備這樣特點的行業(yè)主要有:電解鋁、磷化工、銅、浮法玻璃等。
風險提示:宏觀經(jīng)濟風險,國內(nèi)外不可預測事件風險,業(yè)績不達預期風險等。
標簽: 相關板塊 經(jīng)濟基本面 庫存周期
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